- L'eccezionalismo americano è destinato a continuare nel 2025, con le politiche "America First" di Trump che probabilmente sosterranno i titoli azionari statunitensi attraverso la deregolamentazione e il taglio delle tasse, mentre indeboliranno i titoli azionari non USA a causa dell'incertezza sui dazi.
- Le valutazioni relative riflettono gran parte di questa divergenza, per cui vale la pena tenere la mente aperta su ciò che potrebbe mettere in discussione il consensus sulla sovraperformance degli Stati Uniti.
- Le azioni statunitensi potrebbero sottoperformare se il vantaggio degli Stati Uniti in termini di crescita dovesse ridursi
- Pur adottando un approccio sovrappesato sulle azioni statunitensi e sul dollaro US nel 2025, terremo sotto controllo queste dinamiche e saremo pronti a intervenire
Il 2024 è stato l'anno dell'eccezionalismo americano: la crescita economica degli Stati Uniti ha sorpreso al rialzo e ha superato le altre economie avanzate, i titoli azionari statunitensi hanno sovraperformato i titoli azionari non statunitensi e il dollaro è in rialzo.
La sovraperformance degli Stati Uniti riflette diversi fattori favorevoli, tra cui una crescita più rapida del PIL nominale e degli utili, una maggiore espansione dei margini e un aumento delle valutazioni. Un contesto economico favorevole, gli stimoli fiscali e la posizione dominante nelle mega cap tecnologiche sono alla base della crescita del settore.
Le politiche "America First" del presidente Trump dovrebbero sostenere i titoli azionari statunitensi in un contesto di tagli alle tasse e deregolamentazione, minando le società non statunitensi vulnerabili all'incertezza sui dazi.
L'economia statunitense continua a procedere bene, con una crescita reale dei salari positiva e una solida produttività, mentre l'Europa e la Cina soffrono di una debole fiducia dei consumatori e di un rallentamento della produzione manifatturiera. Inoltre, nulla fa pensare che il tema dell'intelligenza artificiale sia destinato ad arrestare la sua corsa, cosa che favorisce le aziende tecnologiche statunitensi. Abbiamo sovrappesato le azioni statunitensi per la maggior parte del 2024 e prevediamo di mantenere questa posizione anche nel 2025.
Riduzione dei differenziali di crescita
La crescita degli Stati Uniti ha sorpreso al rialzo grazie alla politica fiscale e alla tenuta della spesa delle famiglie. Il sostegno fiscale sarà più debole l'anno prossimo e il rallentamento dell'immigrazione potrebbe pesare sui redditi aggregati e sulla spesa. In Europa è già stata registrata una crescita debole, facendo propendere la Banca Centrale Europea per tagli più aggressivi, che dovrebbero aiutare il settore delle abitazioni e dare ai consumatori europei la fiducia necessaria per iniziare a spendere.
La convergenza della crescita tra gli Stati Uniti e il resto del mondo riceverebbe un impulso se le principali economie, in particolare Germania e Cina, adottassero una politica fiscale più espansiva. Nel caso della Germania, le elezioni anticipate porteranno a una nuova riflessione sulla politica fiscale. Per la Cina, riteniamo che l'espansione fiscale possa aumentare; è possibile che i politici abbiano margine d'azione nello scenario di una guerra commerciale che frena la crescita.
Nel 2017, durante il primo anno di presidenza di Trump, i mercati emergenti hanno superato le azioni statunitensi e l'USD si è deprezzato. Questo dato può essere attribuito allo stimolo della Cina che guidava la produzione globale. L'anno successivo, però, è iniziata la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, che ha ribaltato questa situazione.
Trump 2.0 non è Trump 1.0
Durante il suo primo mandato Trump aveva la chiara missione di aumentare la crescita del PIL nominale. L'inflazione era poco preoccupante, i deficit e il debito in rapporto al PIL erano molto più bassi e i rendimenti a 10 anni erano al 2%.
La missione di Trump questa volta è diversa: mentre i dazi e i tagli alle tasse sono promesse della campagna elettorale che probabilmente saranno mantenute, gli elettori non saranno soddisfatti di politiche che fanno aumentare troppo i prezzi o che rendono le abitazioni ancora meno accessibili attraverso l'aumento dei tassi dei mutui. Trump potrebbe finire per ottenere risultati inferiori alle promesse sul fronte dei dazi, il che dovrebbe ridurre i premi per il rischio sulle azioni e sulle valute non statunitensi. Potrebbe anche dover ridurre le imposte sulle società e i piani di stimolo per garantire che i rendimenti e i tassi ipotecari statunitensi non aumentino troppo bruscamente.
Concentrazione settoriale
L'eccezionalismo degli Stati Uniti è stato guidato in gran parte dal settore tecnologico. Le Magnifiche Sette rappresentano quasi un terzo della capitalizzazione di mercato statunitense e l'attuale livello delle valutazioni riflette le elevate aspettative di utili e vendite.
Negli ultimi due anni, le grandi società tecnologiche hanno aumentato la spesa in conto capitale per sviluppare le infrastrutture per l'intelligenza artificiale, ma vi è molta incertezza sul quando e in che misura queste società saranno in grado di monetizzare questa spesa in conto capitale.
Inoltre, gli attuali protagonisti dell'intelligenza artificiale beneficiano di una bassa concorrenza che sostiene margini di profitto elevati, ma è improbabile che questo contesto possa durare, soprattutto se il governo si impegna in interventi antitrust.
Asset Allocation
A nostro avviso, l'attesa delle politiche pro-crescita di Trump può continuare a sostenere le azioni statunitensi verso il 2025. Inoltre, l'incertezza sui dazi limiterà probabilmente la capacità delle azioni non USA di sovraperformare. Continuiamo a mantenere una posizione di sovrappeso sugli indici di mercato USA large cap, equal weight e small cap rispetto all'Europa. Manteniamo inoltre una posizione long sull'USD rispetto ad EUR e CNH.
Detto questo, siamo consapevoli del fatto che l'eccezionalismo americano può diventare troppo rigido, rendendo i mercati vulnerabili a cambiamenti anche minimi nella narrazione. Come discusso in precedenza, stiamo monitorando i differenziali di crescita relativa, le effettive politiche fiscali e sui dazi di Trump e qualsiasi messa in discussione della narrazione sull'intelligenza artificiale.
Per quanto riguarda la crescita, i dati economici statunitensi potrebbero subire una moderazione organica fino al 2025. Poiché molti tagli dei tassi della Fed non sono più presi in considerazione, abbiamo iniziato ad aggiungere duration nei portafogli in quanto il rapporto rischio/rendimento è migliorato. L'oro è anche un efficace diversificatore di portafoglio rispetto alle agevolazioni fiscali, al rischio geopolitico o ai problemi di credibilità della Fed.