Le politiche daziarie potrebbero potenzialmente portare la stagflazione negli Stati Uniti e la contrazione in altri Paesi, e potrebbero complicare le decisioni monetarie della Federal Reserve
Il 2 aprile l'amministrazione Trump ha annunciato dazi radicali e più aggressivi di quanto molti si aspettassero. Poi, il 9 aprile, l'amministrazione ha annunciato una pausa di 90 giorni sulla maggior parte dei nuovi “dazi reciproci” specifici per Paese. Tuttavia, la rappresaglia ha ulteriormente aumentato i dazi sulle importazioni statunitensi dalla Cina e viceversa.
Il presidente Donald Trump ha costantemente sottolineato il deficit commerciale come misura delle pratiche sleali di altri Paesi che svantaggiano gli Stati Uniti. Molti investitori, aziende e leader mondiali sono rimasti sorpresi dall'apparente disponibilità dell'amministrazione a tollerare le conseguenti perturbazioni economiche a breve termine e la volatilità dei mercati nel perseguimento di cambiamenti a lungo termine nelle dinamiche del commercio globale. La pausa di 90 giorni dà un po' di tempo per la de-escalation e la negoziazione, ma la direzione generale rimane chiara: è probabile che i dazi più elevati siano destinati a rimanere.
Se il piano dei dazi andrà avanti come inizialmente annunciato, l’esito a breve termine sarà probabilmente di stagflazione a livello nazionale e di contrazione a livello globale. Tuttavia, la Federal Reserve potrebbe trovarsi di fronte a difficoltà nel tagliare in modo aggressivo i tassi di interesse a causa di un aggiustamento al rialzo scomodamente ampio dei prezzi interni. Queste politiche rischiano di essere deflazionistiche per il resto del mondo, con il risultato di ridurre i vincoli per le banche centrali al di fuori degli Stati Uniti nel tagliare i tassi.
Annunci di dazi fino ad oggi
Il 2 aprile Trump ha annunciato un piano globale di “dazi reciproci” volto a far fronte agli squilibri commerciali percepiti e alle pratiche sleali dei partner commerciali statunitensi. Il piano ha due componenti principali: 1) un dazio universale di base del 10% su tutte le importazioni negli Stati Uniti e 2) dazi aggiuntivi specifici per Paese sulle importazioni da 57 Paesi con deficit commerciali significativi.
Poi, il 9 aprile, Trump ha annunciato una pausa di 90 giorni sui dazi specifici per quei Paesi che non hanno annunciato dazi di ritorsione, quindi la maggior parte di essi. Ma la Cina, che ha risposto con la propria serie di dazi (34% su tutte le merci importate dagli Stati Uniti) durante il fine settimana, è l'eccezione degna di nota: al momento della stesura di questo articolo, gli Stati Uniti impongono attualmente una tariffa del 125% sulle importazioni cinesi.
Per il Messico e il Canada, rimangono in vigore i dazi del 25% annunciati all'inizio di marzo su una stima del 50-60% delle merci importate da questi Paesi, e saranno probabilmente al centro dei futuri negoziati sull'accordo USA-Messico-Canada (USMCA). E molti beni specifici, come acciaio, alluminio, veicoli passeggeri, legname, prodotti farmaceutici e semiconduttori, sono già soggetti a dazi statunitensi o lo saranno presto, secondo l'amministrazione.
Nel complesso, stimiamo che, se pienamente attuati, i dazi annunciati dall'inizio di febbraio, più quelli aggiuntivi sui prodotti che prevediamo saranno annunciati a breve, aumenterebbero complessivamente l'aliquota daziaria media effettiva sulle importazioni statunitensi a livelli che superano quelli degli anni '30. E anche se alcuni dazi venissero ridimensionati, è comunque molto probabile che il tasso complessivo rimanga drammaticamente più alto di quanto mai visto negli ultimi decenni.
Prospettive sui dazi, a breve e a lungo termine
Riteniamo che la portata, la scala e la longevità dei dazi statunitensi dipendano da tre obiettivi generali dell'amministrazione Trump:
- Ridurre il deficit commerciale degli Stati Uniti e riequilibrare il commercio globale
- Ridurre i deficit fiscali federali degli Stati Uniti
- Invertire il calo pluridecennale della percentuale di reddito del lavoro
Oltre a un potenziale aumento delle entrate per il Tesoro, l'amministrazione probabilmente considera i dazi come una strategia per infliggere abbastanza danni all'attuale sistema commerciale globale per imporre cambiamenti strutturali in altre economie, con l'obiettivo di ridurre o eliminare i sussidi, impliciti o espliciti, ai loro settori manifatturieri e incrementare le esportazioni statunitensi. La Cina rimane un nodo centrale della politica commerciale statunitense e, in qualsiasi negoziazione, l'amministrazione cercherà probabilmente di assicurarsi che i produttori cinesi non possano più sfruttare gli investimenti nei “Paesi connettori” (per usare un termine del FMI) come un sistema per aggirare i dazi diretti statunitensi sulla Cina.
L'approccio degli Stati Uniti con Canada e Messico potrebbe essere indicativo: le importazioni che non rispettano le rigide norme di origine dell'USMCA, come quelle provenienti da fabbriche di proprietà cinese costruite dopo il primo mandato di Trump, sono soggette a dazi del 25%.
L'amministrazione ha manifestato la propria disponibilità a negoziare su commercio e dazi. In effetti, la tregua di 90 giorni è seguita a una settimana in cui molti Paesi si sono avvicinati agli Stati Uniti per “negoziare una soluzione”, come ha scritto il presidente Trump. Gli accordi con le economie in cui gli Stati Uniti registrano un surplus commerciale, tra cui Regno Unito e Australia, saranno probabilmente negoziati più facilmente, così come gli accordi con Giappone e Argentina. Tuttavia, i dazi che colpiscono i Paesi con deficit commerciali seriali con gli Stati Uniti, come la Cina e vari Paesi in Europa (Germania, Irlanda, Italia, Svizzera, Francia, Austria e altri) e in Asia (Vietnam, Taiwan, Corea del Sud, Thailandia, Indonesia e altri) potrebbero essere più difficili da negoziare: questi Paesi potrebbero dover attuare politiche strutturali e cambiamenti economici per ridurre i loro deficit commerciali seriali. Negoziazioni e accordi sono possibili, ma potrebbero essere molto più difficili per questi Paesi.
Nel complesso, ci aspettiamo che gli elevati dazi sulla Cina, un dazio di base del 10% (con le esclusioni sopra menzionate) e vari dazi sui prodotti siano destinati a rimanere. Alcuni dazi reciproci specifici per Paese, anche se applicati dopo la pausa di 90 giorni, potrebbero ancora essere ridotti.
Quali sono gli effetti economici?
Supponendo che tutti questi dazi vengano applicati come inizialmente annunciato, ci aspettiamo che l'economia statunitense subisca una recessione e un aumento dell'inflazione, almeno nel breve periodo. Anche se la tregua di 90 giorni si trasformasse in un periodo più lungo, riteniamo che le probabilità di recessione negli Stati Uniti siano del 50%. L'aumento dei dazi sulle importazioni statunitensi fa salire i costi per i consumatori e le imprese nazionali e riduce il reddito disponibile reale e i margini di profitto. Le misure di ritorsione deprimeranno ulteriormente le esportazioni statunitensi. Poiché i dazi vengono applicati sia ai beni di produzione che a quelli di consumo, tenderanno a rendere più costosi gli investimenti (così come i consumi). In questo senso, questi dazi sono simili a una tassa sui consumi elevata e applicata in modo inefficiente, in cui l'unico vincitore a breve termine è il deficit del governo statunitense.
L'elevata incertezza costituisce probabilmente un ulteriore freno alla crescita, poiché le imprese affrontano costi minimi nel ritardare le decisioni di assunzione e di investimento. I settori dei servizi non saranno probabilmente immuni. Sebbene i settori dei beni costituiscano solo circa il 10% della crescita del PIL reale degli Stati Uniti (secondo il Bureau of Economic Analysis), un arresto improvviso del commercio influenzerà i settori dei servizi costruiti intorno al commercio: commercio al dettaglio e all'ingrosso, logistica e stoccaggio, finanziamento del commercio, ecc.
Come regola generale, stimiamo che ogni aumento di 1 punto percentuale del tasso medio effettivo dei dazi riduca di circa lo 0,1% la crescita, aggiungendo una quantità simile all'inflazione. Questo calcolo esclude potenziali compensazioni da misure del governo federale, come la restituzione dei ricavi daziari aggiuntivi all'economia attraverso aliquote fiscali più basse, sussidi più elevati o pagamenti forfettari.
In base a questa regola empirica, l'aumento stimato di 30 punti percentuali deli dazi effettivi statunitensi (se attuato e mantenuto) probabilmente porterà gli Stati Uniti in una recessione e aumenterà drasticamente l'inflazione a breve termine. Considerando le nostre precedenti aspettative di base di crescita del 2% e inflazione del 2,5%, ora prevediamo una contrazione della crescita statunitense nella seconda metà dell'anno. Stimiamo che l'inflazione dell'IPC core potrebbe accelerare al 4,5%, anche se l'inflazione complessiva potrebbe essere inferiore di circa 1 punto percentuale se il calo del 20% dei prezzi globali dell'energia (al momento della stesura di questo articolo) dovesse essere sostenuto. Sebbene queste stime siano altamente variabili, è chiaro che l'economia statunitense non ha subito uno shock come questo dagli anni '20 e '30.
Un aspetto fondamentale nella previsione degli effetti economici delle politiche dei dazi è capire qual è la più flessibile tra le parti. Concentrandosi sul commercio degli Stati Uniti con la Cina, ad esempio, l'amministrazione Trump ha sostenuto che la Cina è meno flessibile e che, di conseguenza, pagherà una quota maggiore del costo della tariffa, con dazi elevati che andranno a beneficio degli Stati Uniti in termini netti. L'amministrazione ha affermato la propria visione secondo cui la Cina ha pochi altri mercati in cui vendere merci su larga scala, mentre gli Stati Uniti hanno molta flessibilità nell'acquistare merci da produttori nazionali e da altri mercati.
La nostra opinione è che nel lungo termine, ipotizzando investimenti sostanziali nella produzione statunitense, potrebbe essere così. Tuttavia, nel breve periodo, sosterremmo che è vero il contrario. Per molti prodotti, i produttori cinesi operano con un potere simile a quello di un monopolio, perché hanno utilizzato sussidi impliciti generati dalle politiche governative e dai costi del lavoro più bassi per battere in larga misura la produzione statunitense. Ne è testimonianza la riduzione pluridecennale della quota della produzione statunitense del PIL in concomitanza con la concorrenza delle importazioni cinesi. Di conseguenza, oggi i consumatori statunitensi hanno meno possibilità di passare all'offerta interna.
Implicazioni per la Fed
Tutto ciò mette la Fed in una posizione difficile. A differenza del 2018 e del 2019, quando i funzionari della Fed hanno tagliato preventivamente il tasso sui fed funds in risposta all'incertezza legata alla politica commerciale, questa volta sospettiamo che reagiranno più lentamente alla debolezza economica. L'entità e la portata dei dazi (emanati e proposti) suggeriscono un trasferimento dei prezzi molto più esteso, che secondo le nostre stime potrebbe far aumentare l'inflazione in modo significativo al di sopra dell'obiettivo del 2% della Fed (misurato dal PCE complessivo). Questa prospettiva potrebbe limitare la capacità della Fed di tagliare il tasso di riferimento, a meno di un aumento più consistente del tasso di disoccupazione. Inoltre, poiché si tratta di una recessione indotta dalla politica, la Fed deve anche fare i conti con la possibilità che le politiche vengano ritirate in qualsiasi momento, come è effettivamente accaduto il 9 aprile.
La Fed dovrà valutare i rischi di recessione e i rischi inflazionistici in tempo reale, tenendo conto delle ripercussioni sui mercati finanziari e sulle aspettative dei consumatori e delle imprese. Le condizioni finanziarie si sono recentemente inasprite in modo drammatico negli Stati Uniti. Tuttavia, anche le aspettative sull'inflazione sono aumentate.
Come scenario di base, riteniamo che la Fed probabilmente reagirà nella seconda metà di quest'anno tagliando il tasso di riferimento, poiché la disoccupazione negli Stati Uniti probabilmente aumenterà. Prima di ciò, la Fed potrebbe potenzialmente utilizzare strumenti non convenzionali per stabilizzare il mercato del Treasury statunitense, non dissimile dal programma di acquisto di obbligazioni della Banca d'Inghilterra in risposta all'aumento anomalo dei rendimenti dei Gilt nel 2022.
Poiché qualsiasi taglio dei tassi da parte della Fed quest'anno sarebbe in contraddizione con le tradizionali regole di Taylor, che potrebbero prescrivere aumenti in presenza di pressioni inflazionistiche, le comunicazioni della Fed probabilmente enfatizzerebbero la natura temporanea dell'inflazione al di sopra dell'obiettivo, sottolineando al contempo che gli effetti sulla domanda e l'aumento della disoccupazione tendono a essere più duraturi.
Alla luce delle entrate daziarie, dovremmo aspettarci maggiori tagli alle tasse?
Probabilmente sì. Durante il fine settimana, il Senato ha approvato una legge di bilancio che ha reso permanente il Tax Cuts and Jobs Act e ha incluso ulteriori tagli fiscali per un costo di 1.500 miliardi di dollari in 10 anni. A differenza di una legge simile approvata dalla Camera all'inizio di quest'anno, che includeva tagli alla spesa pubblica per 1.500 miliardi di dollari, la versione del Senato non include tagli drastici a Medicaid e ad altri programmi. È possibile che le ulteriori riduzioni fiscali possano essere anticipate, ma il costo medio annuo di circa 150 miliardi di dollari all'anno previsto dal disegno di legge del Senato compenserebbe solo una parte degli ulteriori 500-600 miliardi di dollari all'anno stimati e raccolti dai dazi. In altre parole, se la versione del disegno di legge del Senato diventa legge, allora i tagli fiscali più aggressivi potrebbero compensare parte dell'aumento delle tasse legato ai dazi, ma probabilmente non tutto. L'effetto netto dei tagli alle imposte sul reddito e dei sussidi, sommati ai dazi, equivale a un'applicazione molto inefficiente dell'imposta sui consumi o dell'imposta sul valore aggiunto.
Nel complesso, riteniamo che l'impulso fiscale degli Stati Uniti sarà probabilmente negativo nel breve termine, ma i deficit a più lungo termine sono in genere ancora preoccupanti. Poiché i dazi possono essere ridotti unilateralmente da un presidente in qualsiasi momento, il rischio di questo mix è sbilanciato verso deficit più elevati nel tempo.
Conclusioni per gli investimenti
Come discusso nel nostro ultimo Cyclical Outlook, il reddito fisso può fornire una fonte di stabilità in un contesto di volatilità del mercato. L'elevata incertezza potrebbe mettere in discussione la sovraperformance delle azioni statunitensi degli ultimi anni. Nonostante la recente volatilità e la rivalutazione dei Treasury e di altri mercati del reddito fisso, vi sono ancora buoni motivi per diversificare rispetto alle azioni statunitensi, che hanno prezzi elevati, in un mix più ampio di obbligazioni globali di alta qualità che offrono rendimenti iniziali interessanti e un profilo più favorevole in termini di rischio.