Sulla base dell'andamento dei prezzi e delle previsioni, riteniamo probabile che nel terzo trimestre la BCE raggiunga l'obiettivo per l'inflazione complessiva intorno al 2% e forse anche temporaneamente al di sotto di tale soglia. L'inflazione di fondo dovrebbe rimanere leggermente più alta e scendere un po' più lentamente a causa delle pressioni salariali. Tuttavia, la qualità delle previsioni è nuovamente migliorata. A meno che non si verifichino shock esterni di grande portata, come ad esempio nel 2022, ciò significa che la BCE si aspetta ancora che i dati sull'inflazione siano leggermente più alti per quest'anno, ma che poi si muovano gradualmente verso il tasso obiettivo nei due anni successivi.
Attualmente il mercato prevede altri tre rialzi dei tassi l'anno prossimo per la BCE, pari a 75 punti base, e quattro per gli Stati Uniti, pari ad altri 100 punti base. In questo contesto, il tasso di interesse neutrale a medio termine è rilevante. E qui le aspettative del mercato, soprattutto per gli Stati Uniti, sembrano troppo alte. Il mercato si aspetta un tasso di interesse neutrale di circa il 3,9% in media nel medio termine. Si tratta di un valore superiore di oltre 100 punti base rispetto al 2,8% pubblicato dalla Federal Reserve nel suo ultimo aggiornamento. Per quanto riguarda l'Eurozona, resta da vedere se possiamo davvero convivere con un tasso di riferimento neutrale del 2,5%. La BCE è molto meno specifica della Fed, poiché non pubblica dati precisi. La BCE parla di un tasso di interesse neutrale compreso tra l'1,5% e il 2,5%.
In questo contesto ha senso assumere un maggior rischio di tassi di interesse, poichè vediamo ancora un potenziale di rialzo per le obbligazioni. Questo vale, ad esempio, in uno scenario in cui l'economia statunitense si dovesse raffreddare ulteriormente, portando a una riduzione dei tassi ancora più marcata per gli Stati Uniti. Lo stesso vale per l'Eurozona, se l'economia non si allontani bruscamente dal suo percorso di crescita. Ciò creerebbe buone prospettive per le obbligazioni sia negli USA che nell'eurozona. Un aspetto importante in questo contesto è rappresentato dagli investimenti a breve termine, in particolare nel mercato monetario, poiché il rischio di reinvestimento sta gradualmente tornando ad aumentare. Ciò significa che, con la riduzione dei tassi, i tassi di interesse continueranno a peggiorare nel segmento degli investimenti a breve termine. Non è consigliabile che gli investitori attendano questi tagli dei tassi d'interesse prima di passare alle obbligazioni, poiché il mercato obbligazionario anticipa e reagisce positivamente a questi tagli dei tassi. Le obbligazioni societarie, invece, offrono attualmente un rendimento medio di circa il 4% su quattro-cinque anni, che storicamente è ancora relativamente elevato.
Riguardo le prospettive dell’offerta di obbligazioni a lunga scadenza nel secondo semestre, molti emittenti hanno approfittato dei bassi tassi di interesse per emettere obbligazioni a lunga scadenza. Al momento abbiamo un quadro misto. Nel caso dei Pfandbriefe (obbligazioni garantite), le scadenze lunghe, cioè oltre i dieci anni, sono in realtà poco disponibili. Il mercato delle obbligazioni societarie ha invece registrato un aumento della quota di obbligazioni a lungo termine rispetto all'anno precedente. Se i tassi di interesse continueranno a normalizzarsi, ci aspettiamo che gli emittenti si rivolgano sempre più alla fascia lunga del mercato. Nel settore governativo, invece, non vediamo grandi cambiamenti nella struttura delle scadenze a favore delle scadenze lunghe.
I premi di rischio sono diminuiti in modo significativo dall'ottobre 2022. Attualmente i premi di rischio delle imprese si aggirano intorno ai 120 punti base. Questo valore è all'incirca in linea con la media di lungo periodo e, a nostro avviso, rappresenta un premio adeguato per l'attuale contesto di crescita. In altre parole, non vediamo una forte crescita globale, ma una crescita relativamente solida negli Stati Uniti e uno slancio leggermente positivo nell'Eurozona.
Da un punto di vista strategico, riteniamo che i premi del settore bancario siano ancora elevati. Questo è interessante perché sono ancora leggermente superiori a quelli delle obbligazioni non finanziarie. Anche le utility offrono buoni profili di rischio/rendimento. Inoltre, vi è una quantità relativamente elevata di emissioni. Al momento siamo un po' più cauti nel settore automobilistico, in quanto gli utili si stanno deteriorando da un livello molto elevato. Tendiamo inoltre a sottopesare leggermente settori come la sanità e le telecomunicazioni, semplicemente perché i premi per il rischio non sono così interessanti, sebbene la qualità fondamentale di molte società di questi settori sia molto buona. Rimaniamo inoltre generalmente positivi sul settore dei beni industriali.
Come evolveranno i tassi di default societari a livello globale?
Nell’ambito degli High Yield, le prospettive per i tassi di default possono essere considerate leggermente costruttive. A maggio, il tasso di default globale è sceso al 4,9%, in calo di 0,4 punti percentuali rispetto ad aprile. Le previsioni sui tassi di default di Moody's sono un punto di riferimento importante. L'agenzia di rating prevede un tasso di default globale del 2,9% tra un anno, che sembra molto moderato ed è anche ben al di sotto della media di lungo periodo del 4,1%. Ciò significa che l'andamento dei tassi di insolvenza non deve essere considerato critico, ma piuttosto di supporto. Quindi non dovrebbero esserci pressioni sui premi di rischio nemmeno da questo punto di vista. A condizione che la crescita rimanga su un sentiero leggermente positivo e che questo si combini con un ciclo di allentamento delle banche centrali, ci vorrà un forte shock esogeno per innescare un'evoluzione critica.