A fronte di un quadro tecnico e fondamentale solido, oggi i differenziali di rendimento dei titoli High Yield europei hanno raggiunto l’estremo inferiore del loro intervallo storico. Il Bond Bulletin di questa settimana illustra i motivi per cui lo sconto rispetto agli spread dei titoli High Yield statunitensi, gli alti rendimenti complessivi e i congrui breakeven continuano a rendere interessante questa classe di attivi.
Fondamentali
I fondamentali delle obbligazioni societarie europee sono tuttora solidi, malgrado qualche area isolata di debolezza. Gli utili del terzo trimestre delle società europee quotate hanno superato di poco le attese degli analisti, nonostante la dinamica di crescita sia stata leggermente negativa, frenata prevalentemente dal settore dei beni di consumo discrezionali e, in particolare, dal settore automobilistico. Poiché la redditività è in calo, nel 2025 non ci aspettiamo che gli astri nascenti replichino il record del 2024 che le ha portate realizzare utili per 34 miliardi di Euro. Tuttavia, la maggiore flessibilità delle condizioni di finanziamento attenuerà i tassi di insolvenza. A novembre, il tasso d’insolvenza a 12 mesi dell’High Yield europeo, ponderato per il valore nominale (compresi gli scambi distressed), è stato dell’1,7%, appena al di sopra dell’1,6% della media a lungo termine e in linea con il dato registrato alla fine del 2023.Secondo le nostre previsioni, nei prossimi mesi le insolvenze dei titoli europei ad alto rendimento si stabilizzeranno attorno al 2-3% per poi di diminuire. La nostra tesi che i tassi di insolvenza continueranno a essere contenuti è suffragata da un paio di fattori. In termini strutturali, il mercato High Yield è diventato più sicuro ed è composto in misura crescente da società quotate nell’universo di investimento. Inoltre, negli ultimi vent’anni la qualità media dei rating del mercato ad alto rendimento è notevolmente migliorata: nel 2005 i titoli di fascia BB rappresentavano il 50% del mercato contro l’attuale 69%, mentre quelli di qualità C sono al momento solo il 9%.
Valutazioni quantitative
Sebbene nella maggior parte dei casi il mercato scambi a livelli storicamente bassi, un segmento di emittenti opera in territorio “stressed”, dove il rischio idiosincratico determina una maggiore dispersione. Siamo convinti che un’ulteriore contrazione degli spread dipenderà dal continuo recupero dei titoli di fascia CCC e dai risultati di specifici eventi distressed e/o idiosincratici. Da inizio anno, il mercato High Yield europeo (all’11 dicembre 2024, ICE BofA Euro Developed Markets Non-Financial High Yield Constrained Index, HECM) ha reso il 7,96% a fronte dell’11,85% del 2023. Per il prossimo anno ci aspettiamo che il ritorno sugli investimenti si allinei ai rendimenti complessivi (per contestualizzare, al 12 dicembre 2024 il rendimento minimo corrente si aggirava attorno al 5,34%). Nonostante gli spread siano relativamente ristretti, l’High Yield europeo offre una protezione dai ribassi interessante, visto che gli attuali breakeven (che indicano quanto deve aumentare il rendimento per compensare gli effetti del carry annuo) superano i 200 punti base (pb) a causa di rendimenti complessivi più elevati e di una duration storicamente bassa, di circa 2,6 anni. Inoltre, sulla scia delle elezioni negli Stati Uniti, i titoli europei ad alto rendimento sono scambiati a uno sconto notevole rispetto agli omologhi statunitensi.
Fattori tecnici
Quest’anno, la forza del mercato High Yield europeo è da ricondurre probabilmente a fattori perlopiù tecnici. Da inizio anno, i flussi netti di fondi hanno superato l’offerta netta in un mercato in contrazione, soprattutto perché negli ultimi due anni gli astri nascenti hanno superato numericamente gli angeli caduti. Considerato l’attuale rendimento minimo del 5,34%, la domanda di strumenti più remunerativi ha continuato a essere sostenuta, con continui afflussi di capitali, maggiore presenza di titoli High Yield nelle obbligazioni di prestito garantito (CLO) e una riduzione della qualità dei mandati Investment Grade. Al 4 dicembre, gli afflussi di capitali ammontavano a 13 miliardi di Euro, a fronte dei 2 miliardi di Euro dell’intero 2023. Nei mercati primari, l’offerta lorda ha continuato a essere consistente. Al 30 novembre, le nuove emissioni lorde si attestavano a 115,5 miliardi di Euro contro i 55,4 miliardi di Euro dello stesso periodo del 2023 e i 57,5 miliardi di Euro dell’intero 2023. Tuttavia, i rifinanziamenti hanno rappresentato più del 70% delle emissioni del 2024, il che significa una nuova offerta netta di soli 15,1 miliardi di Euro. In linea di massima, le stime dell’offerta lorda per il prossimo anno sono in linea con quelle di quest’anno, ma ci aspettiamo un dato netto leggermente superiore a causa di una maggiore attività nell’ambito delle fusioni e acquisizioni (M&A) e dei rifinanziamenti loan-to-bond.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Gli spread dei titoli High Yield europei sono ai minimi degli intervalli storici. Tuttavia, riteniamo che abbiano una valutazione equa considerando il rischio di insolvenza relativamente moderato e l’elevata convessità per i bassi livelli di spread dovuta a prezzi per contanti inferiori alla media. Inoltre, i rendimenti complessivi sono rimasti stabili e sembrano ancora interessanti, soprattutto se si considera che si accompagnano a una duration breve. Pur aspettandoci che il contesto fondamentale rimanga stabile e che le prospettive per l’High Yield europeo siano positive, scorgiamo opportunità di alfa incrementale per i gestori attivi che effettuano un’attenta selezione dei titoli in un mercato che è molto vicino alle valutazioni eque.