Negli ultimi mesi il mercato dei Gilt britannici è stato sotto pressione, nel Bond Bulletin di questa settimana esaminiamo le opportunità che potrebbero scaturire dalla correzione del mercato.
Fondamentali
La crescita economica del Regno Unito va ancora a rilento. L’aumento dei redditi reali non si è ancora tradotto in una maggiore spesa al consumo, mentre gli investimenti del settore privato continuano a essere modesti. Dopo i timidi progressi dello scorso anno, negli ultimi mesi il trend disinflazionistico ha subito una battuta d’arresto. Molti indicatori che misurano l’inflazione si sono mantenuti su livelli elevati, soprattutto nella componente dei servizi, mentre l’economia britannica ha registrato una crescita persistentemente elevata dei salari dovuta in parte alla contrazione dell’offerta. Ci sono anche altri fattori che potrebbero limitare i progressi sul fronte dell’inflazione: oltre alle revisioni annue dei prezzi, all’apertura del nuovo esercizio finanziario, le imprese dovranno fare i conti con l’aumento dei contributi previdenziali nazionali a carico dei datori di lavoro – che, almeno parzialmente, sarà trasferito ai consumatori – e assorbire un incremento del salario minimo nazionale. È importante sottolineare che la posizione finanziaria del Regno Unito è molto diversa da quella di altri Paesi europei. Nella sua dichiarazione di primavera a margine della manovra correttiva, la Cancelliera dello Scacchiere Rachel Reeves ha proposto di ridurre la spesa pubblica per ripristinare interamente il margine di bilancio, eroso dalla coesistenza di fattori quali un maggior costo degli interessi, un’economia che langue e un gettito fiscale inferiore alle previsioni. L’Europa ha invece dovuto fare i conti con un nuovo assetto geopolitico. Dopo anni di costanti sottoinvestimenti, ora la Germania potrà abbandonare le tradizionali politiche di austerity, destinare risorse di bilancio a programmi di investimento infrastrutturale e potenziamento delle capacità difensive, e acquisire una maggiore indipendenza.
Valutazioni quantitative
Il rendimento del Gilt decennale è cresciuto di 38 punti base (pb), al 4,7%, rispetto alla manovra di bilancio autunnale, dopo aver toccato un massimo del 4,9% a gennaio. L’andamento dell’inflazione e le dinamiche salariali sono più problematici nel Regno Unito rispetto alla maggior parte delle economie avanzate e continuano ad essere al centro dell’attenzione della Banca d’Inghilterra. Questa, a nostro avviso, procederà con una graduale normalizzazione della politica monetaria attuando due o tre tagli dei tassi entro fine anno, man mano che i dati sulla crescita dei salari – attentamente monitorati – segnaleranno un rallentamento dall’attuale 3,7% al 3% circa, maggiormente in linea con gli obiettivi perseguiti. Attualmente il mercato sconta un tasso terminale del 3,75%, ma la Banca Centrale può ridurre il costo del denaro in misura maggiore rispetto alle aspettative del mercato. Gli appelli al contenimento della spesa pubblica nel Regno Unito sono in netto contrasto con la nuova generosità fiscale della Germania. Questa traiettoria divergente della politica fiscale dovrebbe comportare una compressione degli spread tra i due mercati via via che aumentano le emissioni di Bund per finanziare i piani di spesa.
Fattori tecnici
Nel mercato dei Gilt, il quadro tecnico presenta maggiori criticità. Negli ultimi anni, alcuni investitori, segnati dalla memorabile crisi degli investimenti LDI (liability-driven investing), hanno preso le distanze dai titoli di Stato britannici facendo così calare la domanda. Tuttavia, dal piano di emissione dei Gilt per l’esercizio finanziario 2025-26 arrivano notizie positive in quanto le emissioni programmate sono inferiori alle previsioni. Questa contrazione dei volumi è stata accompagnata da una notevole riduzione della quota dei Gilt a lunga scadenza in cambio di una quota consistente non allocata, consentendo al Debt Management Office la flessibilità per emettere titoli nei segmenti in cui la domanda è maggiore. Un segnale positivo per il segmento a lungo termine della curva dei rendimenti dei Gilt, dove, nel tempo, la domanda ha subito una contrazione strutturale, trainata da cambiamenti nel settore pensionistico.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Il concetto di “Europa core” è mutato. I cambiamenti nelle politiche fiscali dell’Eurozona hanno visto le economie solitamente più conservatrici pronte a investire capitali per stimolare la crescita economica e realizzare obiettivi a lungo termine sul fronte della sicurezza. Nel Regno Unito, la politica di bilancio è vincolata da condizioni finanziarie più stringenti e la Banca d’Inghilterra deve trovare un delicato equilibrio tra rischi per l’economia e inflazione. Alla luce dell'incertezza dettata dalla politica statunitense e dalle continue minacce “dazi sì/dazi no”, i rendimenti dei Gilt britannici potrebbero essere esposti a ulteriori potenziali rialzi. Tuttavia, gli investitori possono utilizzare una ripresa dei rendimenti per sfruttare punti di ingresso interessanti e assumere posizioni, direttamente o mediante strategie relative value, che privilegiano il Regno Unito rispetto alla Germania.