I fondamentali delle società europee hanno raggiunto un punto di svolta, ma rimaniamo ottimisti sull’High Yield europeo in quanto la qualità del credito è buona, i fattori tecnici sono attraenti e la Banca Centrale Europea (BCE) non fa mancare il suo sostegno.
Fondamentali
Nella maggior parte dei casi, gli emittenti europei High Yield continuano a beneficiare dei tassi più bassi che sono riusciti a garantirsi prima che iniziasse il ciclo restrittivo monetario e non hanno ancora risentito appieno dei maggiori tassi d’interesse che gravano sui costi dell’indebitamento. Tuttavia, i maggiori rendimenti si tradurranno alla fine in maggiori interessi passivi a mano a mano che le aziende rifinanzieranno il debito in scadenza. Nel contempo, la crescita degli utili non è più data per scontata. Il rallentamento congiunturale dell’Eurozona, il calo della domanda da parte della Cina e l’attenuazione della propensione frenetica agli acquisti post-pandemia da parte dei consumatori giocano a sfavore della redditività. Tali pressioni sono già evidenti nel settore dei beni di consumo voluttuari: negli ultimi mesi le case automobilistiche hanno diffuso numerosi profit warning. Malgrado ciò, due fattori continuano a sostenere i fondamentali dell’High Yield europeo: bilanci solidi e disponibilità del mercato a concedere prestiti a leva. Tale propensione ha consentito a emittenti di minore qualità di ricorrere al mercato, inclusi alcuni la cui presenza nei listini primari sarebbe stata impensabile a inizio anno. In questi casi il debito ha un prezzo molto elevato, ma l’accesso al mercato evita il default dell’emittente facendogli guadagnare tempo. Inoltre, le difficoltà fondamentali che emergeranno sono ampiamente compensate dall’atteggiamento accomodante della Banca Centrale Europea che ha dato il via al suo ciclo di allentamento monetario.
Valutazioni quantitative
Gli spread dei crediti in bonis (obbligazioni con rating BB/B) si collocano nell'estremità inferiore degli intervalli pluriennali di variazione, ma possono essere giustificati dal calo delle aspettative di insolvenza derivanti dalle manovre espansive della Banca Centrale Europea e dalla forte domanda di attivi rischiosi da parte degli investitori. Tuttavia, salvo ulteriori riduzioni dei rendimenti dei Bund sottostanti, gli spread ristretti ci inducono a prevedere rendimenti in linea con il carry. La buona notizia è che il carry si colloca ancora nella fascia superiore degli intervalli storici e le scadenze brevi prevalenti sul mercato indicano che i tassi break-even (cioè di quanto devono crescere i rendimenti per compensare gli effetti del carry annuo) sono ancora interessanti. In quest’ottica, il segmento del mercato che prediligiamo è quello dell’High Yield con bassa duration. Attualmente, un indice di scadenze di 1-3 anni di obbligazioni di fascia BB/B e di titoli a tasso variabile offre gli stessi livelli di rendimento minimo a scadenza e di spread dell’indice High Yield più ampio, con una duration dimezzata.
Fattori tecnici
Nel mercato primario, il calendario degli emittenti High Yield europei è fitto sin dai primi di settembre. Sebbene nella maggior parte dei casi queste emissioni possano essere state indotte dal desiderio dei debitori di portare a termine le proprie operazioni prima delle elezioni statunitensi, gli acquirenti non sono stati scoraggiati da questa prospettiva il che ha spinto gli emittenti più rischiosi a presentarsi sul mercato offrendo, talvolta, un rendimento quasi doppio rispetto all’indice. Il mese di ottobre ha registrato il maggiore afflusso settimanale di fondi nel segmento High Yield europeo. Stando ai nostri dati proprietari sui flussi di capitali verso i fondi, da inizio anno al 5 novembre 2024 gli afflussi netti verso i fondi High Yield europei hanno totalizzato 11,2 miliardi di euro. Poiché l’offerta del secondo semestre dell’anno potrebbe essere stata anticipata a settembre e ottobre, e alcuni astri nascenti sono completamente usciti dal mercato, il rallentamento dell’attività nei mercati primari potrebbe ulteriormente sostenere il quadro tecnico sino alla fine dell’anno.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Oggi, superate le elezioni statunitensi, siamo ottimisti sull’andamento del mercato per il resto dell’anno. Le difficoltà fondamentali che emergeranno sono ampiamente compensate da un orientamento accomodante della Banca Centrale Europea. Sebbene gli spread non sembrino convenienti, dati gli elevati tassi di break-even riteniamo che l’High Yield europeo a breve termine sia ancora conveniente rispetto ai titoli con duration maggiore.