Riteniamo che l'attuale forza del dollaro USA non sia destinata a diminuire. È chiaro che il rischio si orienterà verso un dollaro più forte nella prima metà del 2025, soprattutto a causa del suo vantaggio in termini di rendimento. Poiché prevediamo che il mix di politiche di Trump stimolerà la crescita nel breve termine, il margine per ulteriori tagli dei tassi negli Stati Uniti sarà limitato, mentre le dinamiche di crescita più deboli al di fuori degli Stati Uniti consentiranno ad altre banche centrali del G10 di effettuare ulteriori tagli. Di conseguenza, ci aspettiamo che il dollaro sia ben supportato, dato il suo vantaggio di rendimento rispetto alle altre valute del G10 e la sovraperformance ciclica dell'economia statunitense. Inoltre, il dollaro USA è destinato a salire a causa delle preoccupazioni relative alle tariffe.
Riteniamo improbabile che la nuova amministrazione Trump imponga tariffe all'inizio del suo mandato, ma che utilizzerà le minacce tariffarie come merce di scambio nelle trattative con i principali partner commerciali. Anche se potrebbero rivelarsi di breve durata, avranno chiaramente un impatto sui tassi di cambio del dollaro e dovrebbero aumentare la volatilità del cambio nel 2025. A nostro avviso, la misura in cui le valute saranno colpite dipenderà in larga misura (i) dal potere negoziale e (ii) dall'importanza del commercio per le rispettive economie. Con un elevato rapporto tra commercio e PIL, le economie europee sono particolarmente esposte. Tuttavia, le minacce tariffarie dovrebbero essere meno preoccupanti per l'euro. Dal momento che l'UE può reagire in modo credibile alle tariffe statunitensi, entrambe le parti potrebbero concordare una qualche forma di “accordo”. Tuttavia, se i due blocchi dovessero ingaggiare una guerra commerciale, con ritorsioni a catena, l'impatto dei dazi sui cambi si compenserebbe ampiamente. Anche le altre valute dell'UE dovrebbero essere relativamente isolate dalle minacce tariffarie, dato che la politica commerciale è prerogativa della Commissione europea.
A nostro avviso, le prospettive per l'euro restano modeste. L'attività nell'area dell'euro rimane debole, soprattutto nel settore manifatturiero, anche se i dati più recenti indicano un certo miglioramento. Tuttavia, ciò non sarà sufficiente a risollevare l'euro nel breve termine. La riduzione dei tassi di policy dovrebbe infine consentire una moderata ripresa dell'attività nell'area dell'euro nella seconda metà del 2025, che spingerebbe nuovamente l'euro verso l'alto. Notiamo che la sostenibilità del debito pubblico francese rimarrà probabilmente un problema. Potrebbe portare a un nuovo allargamento dei differenziali di rendimento dei titoli di Stato periferici e pesare sull'euro.
Sul fronte positivo, le decisioni politiche che porrebbero fine alla guerra in Ucraina rappresentano un rischio di rialzo per l'euro. Il nuovo bilancio del Regno Unito probabilmente sosterrà la valutazione elevata della sterlina fino al 2025. L'aumento della spesa si rifletterà probabilmente in un aumento dei rendimenti obbligazionari del Regno Unito, e lo stimolo fiscale fa propendere per un percorso di tagli dei tassi meno profondo nel 2025, che dovrebbe essere particolarmente favorevole nella prima metà del 2025. Ciononostante, la sterlina rimane una delle valute più costose dell'universo G10, il che implica un ritracciamento una volta che i mercati inizieranno a rivalutare il percorso di tagli dei tassi della BoE. A nostro avviso, la valuta appare particolarmente costosa rispetto all'euro.
Il franco svizzero potrebbe subire pressioni al ribasso nel breve termine. Con la crescita economica della Svizzera al di sotto del potenziale e le recenti sorprese al ribasso dell'inflazione, la BNS continuerà a tagliare il suo tasso di policy nelle prossime riunioni, lasciando la valuta svizzera soggetta a episodi di debolezza. Inoltre, la BNS potrebbe voler indebolire il franco svizzero se l'inflazione dovesse scendere più di quanto ci aspettiamo e se i tassi di policy si avvicinassero al limite inferiore dello zero.
Rimaniamo costruttivi sullo yen per il prossimo anno, ma il rialzo sarà probabilmente limitato poiché i tassi elevati negli Stati Uniti rimangono una sfida. Il sorprendente risultato delle elezioni generali giapponesi ha aggiunto un ulteriore fattore di incertezza all'equazione, con la possibilità di una svolta da falco nella politica monetaria della BoJ. In linea di principio, prevediamo che la BoJ continuerà ad aumentare i tassi, vista la crescita sostenuta e l'inflazione al di sopra dell'obiettivo. La riduzione dello svantaggio di rendimento dovrebbe aiutare lo yen, anche se l'aggiustamento sarà probabilmente graduale.
L'oro è destinato a salire ancora, dato che la domanda strutturale da parte degli EM rimane in vigore. I dati di settembre hanno rivelato che gli acquisti delle banche centrali dei Paesi emergenti sono aumentati dopo la pausa dell'estate. Nel complesso, gli acquisti delle banche centrali rimangono elevati, anche se un po' più bassi rispetto al picco del 2023. Inoltre, è probabile che il mercato immobiliare cinese rimanga depresso nel 2025, il che significa che la domanda cinese di oro rimarrà forte, dato che le opportunità di investimento sono scarse. Riteniamo che questa combinazione di venti di coda strutturali continuerà a superare i venti contrari derivanti da un dollaro più forte e da rendimenti reali elevati. Inoltre, il sentimento positivo delle imprese e degli investitori potrebbe aiutare l'argento a superare l'oro nella prima metà del 2025. Dato il suo utilizzo in un'ampia gamma di dispositivi elettrici, il metallo è ben posizionato per beneficiare degli investimenti nell'IA e la sua valutazione rimane interessante rispetto all'oro.