Se c'è un settore che ha beneficiato direttamente dell'aumento dei tassi di interesse dall'inizio del 2022, è quello delle banche a grande capitalizzazione. Dopo anni di letargo, la loro più importante fonte di guadagno, ovvero gli interessi attivi netti, è tornata a livelli visti l'ultima volta prima della crisi finanziaria globale. Mentre la curva dei rendimenti di mercato si è appiattita a causa dell'aumento dei rendimenti a breve termine, la curva dei rendimenti effettiva delle banche si è in realtà notevolmente inclinata. Le banche sono state pagate secondo la parte lunga della curva dei Treasury, ma hanno continuato a prendere a prestito al tasso di deposito, che hanno potuto mantenere a livelli prossimi ai minimi post-COVID, grazie a un’abbondante liquidità e alla fuga verso attività più sicure da parte delle banche più piccole.
Questo contesto Goldilocks sta giungendo a termine. I rendimenti obbligazionari hanno iniziato a scendere, poiché le pressioni inflazionistiche si stanno attenuando. Allo stesso tempo, le banche hanno registrato una pressione al rialzo sui tassi di deposito. Ne è un esempio Bank of America, la seconda banca statunitense per depositi. A luglio ha comunicato che il suo tasso di deposito è salito all'1,24% nel 2° trimestre, rispetto allo 0,06% di un anno prima. Ciò significa che la curva dei rendimenti effettiva delle banche si è appiattita.
È improbabile che la dinamica della curva dei rendimenti si inverta nel breve termine, poiché la probabilità di un nuovo e sostenuto rialzo dei rendimenti obbligazionari rimane bassa. Le pressioni inflazionistiche continuano ad attenuarsi, con l'indice dei prezzi al consumo (CPI) esclusa la componente shelter già ampiamente in linea con l'obiettivo della Fed, pari allo 0,7% anno su anno. In particolare, le pressioni sui costi degli alloggi sono destinate ad attenuarsi ulteriormente. Ciò dovrebbe portare a tassi di inflazione complessiva più bassi, dato che gli alloggi rappresentano circa 1,8% punti dell'inflazione del 2,5% anno su anno del CPI di agosto. La stessa inflazione degli alloggi tende a ritardare la loro accessibilità con una latenza di nove mesi. Il calo dei tassi ipotecari negli ultimi trimestri ha portato a un significativo miglioramento dell'accessibilità degli alloggi, eliminando la pressione al rialzo sugli affitti
In questo contesto, non ci ha sorpreso un recente commento di JP Morgan, che può essere visto come un avvertimento per il settore bancario. Il presidente della banca ha dichiarato agli analisti che le attuali proiezioni di consenso sugli interessi attivi netti sono troppo ottimistiche e “non molto ragionevoli”. Siamo d'accordo e riteniamo che la performance relativa del settore debba ri-agganciarsi al recente movimento dei tassi d'interesse, suggerendo una sottoperformance compresa tra il 5% e il 10% nei prossimi mesi.
Infine, oltre al deterioramento del quadro fondamentale degli utili, anche le valutazioni delle banche statunitensi non appaiono eccessivamente interessanti. Il settore è eccessivamente prezzato per l'attuale livello di redditività. Considerando che gli utili sono destinati a rimanere al massimo range-bound e che è improbabile che la redditività migliori, a nostro avviso, i rischi di ribasso sono maggiori di quelli di rialzo, il che va a sostegno della nostra posizione prudente sul settore.