Riteniamo che non ci sia mai stato un momento migliore per essere un obbligazionista di debito subordinato emesso da società del settore finanziario, che beneficia di un aumento della redditività oltre che di fondamentali solidi. Il rendimento del capitale proprio (ROE) del settore bancario dovrebbe rimanere elevato nei prossimi 12 mesi. In precedenza, prima che i tassi di interesse venissero aumentati in modo significativo, il rendimento del capitale proprio si aggirava tra il 6% e il 7%. Ora, nel prossimo futuro, si prevede un ROE del 10% o più.
Per quanto riguarda le valutazioni, gli spread dei CoCo AT1 denominati in dollari rimangono relativamente interessanti rispetto ai fondamentali solidi del settore. Attualmente gli spread si aggirano intorno ai 310 punti base. Tuttavia, i mercati del credito tendono a essere ciclici. Ad esempio, dopo l'evento di Credit Suisse, gli spread erano tra i 500 e i 600 punti base o più. Ora siamo verso l'estremità inferiore del range. Nel 2021, all'inizio del 2020 e all'inizio del 2018, il punto di minimo degli spread era di circa 270 punti base. Alla luce di ciò, riteniamo che sia giustificata una certa cautela.
I titoli investment-grade del settore finanziario denominati in euro offrono ancora rendimenti interessanti rispetto ai titoli non finanziari. A parità di rating e di duration, si registra una buona ripresa dei rendimenti e degli spread.
Dopo l'evento di Credit Suisse, abbiamo aumentato significativamente l’esposizione a CoCo AT1, passando da circa il 15-30% a circa il 50%-60% a seconda dei fondi. Abbiamo approfittato di valutazioni estremamente convenienti, assicurandoci rendimenti a due cifre su emittenti di alta qualità. A nostro avviso si trattava di una scelta ovvia, in quanto avevamo previsto rendimenti estremamente interessanti per i CoCo AT1. Ora che abbiamo assistito a un enorme rally e abbiamo colto la maggior parte del rialzo, la nostra strategia si è spostata su una posizione più difensiva. Di conseguenza, abbiamo ridotto i CoCo AT1 da circa il 50-60% a circa il 15%, riallocando principalmente su obbligazioni Tier 2 e senior non garantite.
Questo approccio attenua il potenziale rischio di ribasso. Inoltre, possiamo trarre vantaggio dalla potenziale volatilità del mercato, invertendo questa strategia, passando dalle obbligazioni senior e Tier 2 ai CoCo AT1 e impiegando parte delle nostre riserve di liquidità in base al cambiamento delle condizioni di mercato.
Rischio di estensione
Il nostro indicatore preferito per il posizionamento è il rischio di estensione. L'indicatore analizza la percentuale di CoCo AT1 prezzati al valore perpetuo o di call. Questo valore tende a raggiungere un picco intorno al 100% quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli e il sentiment è estremamente negativo, come ad esempio nel 2016, nel 2020 e quando la Russia ha invaso l'Ucraina nel 2022. Al contrario, quando le condizioni di mercato sono solide e gli spread sono stretti, questa percentuale tende ad avvicinarsi allo zero, indicando che le valutazioni sono al massimo.
Ad esempio, durante la pandemia di Covid, il drawdown massimo per i CoCo AT1 era di circa il 30%, rispetto al 10% circa per le obbligazioni Tier 2 o senior. Ciò solleva la questione se il rendimento extra di circa 1-1,5% valga il potenziale drawdown aggiuntivo del 20%. In questo momento riteniamo di no.
Attualmente, il rischio di estensione è pari a circa il 10%, il che suggerisce che la maggior parte del rialzo è già stata prezzata e che i rendimenti stanno diventando più asimmetrici, con più rischio di ribasso che potenziale di rialzo. In base a questo indicatore, riteniamo che sia meglio adottare un posizionamento più conservativo. Come dice il proverbio, “la storia non si ripete, ma fa rima”. I mercati del credito rimangono ciclici e, sebbene gli spread siano stretti e le valutazioni non particolarmente convincenti, possiamo ancora puntare a dei rendimenti interessanti mantenendo una strategia difensiva.