La Fed ha segnalato che i tagli dei tassi sono in arrivo, anche se non si è espressa in merito alla data in cui potrebbero verificarsi, lasciando invariato il proprio tasso di interesse di riferimento in un intervallo compreso tra il 5,25% e il 5,50% per la quinta riunione consecutiva. Il presidente della Fed Jerome Powell ha inoltre affrontato il tema dei programmi di quantitative tightening (QT) della banca centrale, affermando che presto inizierà a rallentare (o a ridurre) il ritmo con cui sta riducendo il proprio bilancio, non fornendo tuttavia dettagli in merito al possibile inizio del tapering.
Da giugno 2022, la Fed sta conducendo un ciclo di quantitative tightening, riducendo lentamente le dimensioni del proprio bilancio consentendo ai titoli di giungere a scadenza e non reinvestendo i relativi proventi. Ora che l’inflazione si avvicina all’obiettivo della Fed, la banca centrale ha segnalato che diminuirà il quantitative tightening, il che significa che il bilancio continuerà a ridursi, ma a un ritmo più lento. Secondo le recenti dichiarazioni da parte dei membri del Board of Governors della Fed, lo scenario più realistico sembra essere quello in cui la banca centrale inizierà il tapering del programma QT a giugno, presumendo che la Fed ritenga che sul mercato vi sarà un livello sufficiente di liquidità. Powell ha dichiarato che rallentare il ritmo del QT non significa che la Fed stia modificando il livello obiettivo finale del proprio bilancio, anche se tapering significa avvicinarsi a tale obiettivo “più gradualmente”.
Resta da vedere quale sarà l’impatto sui mercati, ma il rallentamento del run-off dovrebbe ridurre la probabilità che si verifichi una crisi indesiderata di liquidità nei mercati dei Treasury USA e, per estensione, degli asset rischiosi in generale.
Finora gli effetti del QT sono stati sottotono
I tassi sono aumentati e il bilancio della Fed ha subito una contrazione, ma a oggi gli effetti del QT sembrano sottotono, poiché i mercati del lavoro sono rimasti resilienti e la crescita economica ha continuato la sua espansione. Uno dei motivi è che il minor ricorso alle operazioni di pronti contro termine inverse (RRP) overnight della Fed, dove gli investitori idonei, quali le banche o i fondi del mercato monetario, possono investire liquidità senza rischi, ha contribuito a contrastare le operazioni di bilancio della Fed.
Quando gli investitori accedono all’RRP, le somme investite non vengono impiegate all’interno del sistema bancario. Si tratta in pratica di “dead money”. Pertanto, l’accumulo di RRP registrato nel 2021 e nel 2022 è servito fondamentalmente come ulteriore forma di stretta monetaria. Successivamente, nel 2023, l’RRP ha iniziato a ridursi e ha avuto l’effetto contrario. Anche con il QT in corso, i saldi delle riserve bancarie sono rimasti al di sopra di USD 3.000 miliardi e sono effettivamente cresciuti con l’esaurimento dell’RRP. Se il ricorso all’RRP si avvicinerà a USD 500 miliardi, il QT inizierà a farsi sentire.
Un rallentamento del QT potrebbe favorire i mercati e fungere da protezione contro una nuova crisi
Il rapporto tra politica di bilancio e condizioni finanziarie non è necessariamente lineare. A quanto pare, i membri del Federal Open Market Committee (FOMC) temono che se le riserve si ridurranno troppo, ciò potrebbe mettere in difficoltà il sistema finanziario. La Fed non vuole assistere a un altro incidente o episodio di volatilità del mercato, come accaduto nel 2019. Tralasciando la minore crisi bancaria dell’inizio del 2023 – correlata maggiormente alla curva dei rendimenti invertita che non al QT e che è stata rapidamente contenuta – oggi sul mercato i problemi legati ai finanziamenti appaiono molto contenuti. Le riserve bancarie detenute presso la Fed sono raddoppiate rispetto al 2019, ovvero all’ultimo tapering del QT. Alla fine del 2023, invece, i tassi di prestito bancario a breve termine hanno subito un’impennata tale da suggerire che gli Stati Uniti potrebbero non disporre di “riserve abbondanti” all’interno del sistema bancario. Inoltre, a gennaio, il presidente della Fed di Dallas Lorie Logan – ampiamente considerata una delle voci più importanti della Fed in merito a questo tema – ha pronunciato un discorso sostenendo che la banca centrale potrebbe iniziare a pianificare un rallentamento del QT non appena i saldi dell’RRP avranno raggiunto un livello più contenuto.
Riteniamo che la Fed non si limiti a osservare i livelli aggregati di finanziamento all’interno del sistema, ma si preoccupi anche di assicurarsi che gli operatori del mercato abbiano ampiamente accesso alla liquidità. Se, ad esempio, il 90% delle banche dispone di un’ampia liquidità, ma il 10% ha difficoltà ad accedere ai finanziamenti, si tratta comunque di un problema. Come osservato per Silicon Valley Bank, bastano pochi operatori in difficoltà per creare problemi anche a tutti gli altri.
Il QT potrebbe continuare per un lungo periodo di tempo
Resta da vedere per quanto tempo continuerà il QT. Al ritmo attuale (con un tetto massimo di USD 95 miliardi al mese, dopo aver raggiunto solo USD 75 miliardi circa), potrebbe servire ancora un anno di quantitative tightening prima di raggiungere il “livello minimo rassicurante di riserve” stimato dai membri del Board of Governors della Fed. È importante notare che stabilire il “livello minimo rassicurante di riserve” non è una scienza esatta, ma le recenti proiezioni della Fed suggeriscono che potrebbero esserci circa USD 600 miliardi di riserve in eccesso ancora da ridurre. Quando il tapering del QT sarà avvenuto, alla Fed potrebbe servire ancora più tempo per raggiungere il proprio obiettivo.
L’“opzione put” della Fed è tornata
Il tapering del QT potrebbe anche servire alla Fed per segnalare ai mercati la direzione intrapresa dalla politica. Se la Fed inizierà a ridurre il proprio bilancio più lentamente, è probabile che il mercato si aspetti che il passo successivo sia la fine del QT. Guardando al futuro, potrebbe anche indicare che la prossima volta che si verificherà una fase di contrazione, i mercati potranno aspettarsi che il bilancio ricominci a espandersi. Nel complesso, ritengo che sarà molto difficile che il bilancio torni ai livelli significativamente bassi del periodo precedente al 2020. Il governatore della Fed Christopher Waller è stato molto trasparente al riguardo. Ha parlato di come la gestione di un bilancio di ampie proporzioni sia un bene pubblico, poiché ritiene che sia utile ai fini dell’attuazione della politica monetaria. Credo che molti dei suoi colleghi condividano questo punto di vista.
A nostro avviso, la Fed intende liquidare completamente le sue partecipazioni in MBS per ottenere un portafoglio di soli Treasury. Tuttavia, quando si verificherà la prossima recessione, sarà difficile evitare di acquistarli nuovamente, visto che il mercato immobiliare è una parte fondamentale dell’economia. A parte l’impennata dell’inflazione, che potrebbe essere attribuita a fattori quali la politica fiscale e i problemi delle filiere, oltre che alle misure adottate dalla Fed, la banca centrale potrebbe sostenere che il lato negativo della sua politica di bilancio è stato limitato. A nostro avviso, se il bilancio si avvicinerà a USD 7.000 miliardi, la Fed sarà probabilmente rassicurata. Immagino che sosterrebbero che il loro ruolo non consiste tanto nel mantenimento del bilancio, quanto nella stabilità dei prezzi e nella piena occupazione, e che il bilancio li sta aiutando a raggiungere tali obiettivi.
Sembra pertanto improbabile che la cosiddetta “opzione put” della Fed (l’aspettativa secondo cui la Fed interverrebbe per sostenere i mercati in caso di problemi) sia destinata a scomparire. Eppure, ci sono sempre degli scenari di rischio di coda di natura politica a cui prestare attenzione. Alla fine degli anni ‘70, ad esempio, la legge Federal Reserve Act è stata modificata affinché tra gli incarichi della Fed figurasse la piena occupazione. Se si facesse l’esatto opposto e la Fed fosse incaricata di concentrarsi unicamente sulla stabilità dei prezzi o di adottare una politica monetaria basata sulle norme, ignorando il bilancio, i mercati potrebbero essere presi alla sprovvista. Non ritengo che ciò sia probabile, ma mai dire mai.
In conclusione, il fatto che la Federal Reserve stia già parlando di rallentare il ritmo del quantitative tightening può contribuire a prevenire il ripetersi della crisi di liquidità sperimentata dai mercati durante l’ultimo ciclo di QT. Anche se il QT durerà ancora, a un ritmo più lento, il fatto che i funzionari della Fed siano disposti a cambiare rotta è da considerarsi positivo.