Riteniamo che il credito investment grade possa essere ben posizionato per offrire agli investitori ottimi rendimenti nel corso del prossimo ciclo di investimento. I rendimenti sono significativamente più elevati rispetto alle medie storiche e consentono dunque agli investitori di realizzare livelli interessanti di reddito relativamente sicuro nel lungo periodo. Inoltre, i fondamentali delle imprese sono a nostro avviso solidi e il contesto macroeconomico potrebbe offrire all’asset class un vantaggio in termini di duration con l’allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali.
Queste tesi sono ben note e hanno permesso all’IG di assorbire livelli record di emissioni da inizio anno. La resistenza che spesso avvertiamo da parte dei clienti consiste nel fatto che – sebbene tutto ciò sia vero – gli spread rientrano nettamente nelle medie storiche e quindi, visto che tutte le buone notizie sono già state scontate, l’asset class è semplicemente troppo costosa.
A differenza dei periodi precedenti in cui gli spread erano ai minimi del ciclo, oggi il mercato investment grade presenta un prezzo sotto la pari. Lo sconto è dovuto al fatto che l’aumento dei rendimenti dell’IG è dipeso principalmente dal rialzo dei tassi di interesse anziché da un deterioramento del rischio di credito.
Lo sconto è significativo poiché, man mano che l’obbligazione sotto la pari si avvicina alla scadenza, l’effetto pull-to-par sui prezzi, e quindi il calo del rendimento, dovrebbe comportare una contrazione degli spread. Non bisogna inoltre sottovalutare l’impatto dei prezzi in dollari sugli spread. In genere, il mercato consente di ottenere un premio per il rischio in caso di prezzi in dollari più elevati, pertanto i minimi storici del ciclo – se i prezzi in media sono sopra la pari – dovranno essere adeguati al ribasso per quel premio, rendendo così più interessante l’attuale livello di spread.
Da tale analisi degli spread e dei prezzi storici si evince che, sebbene gli spread siano diminuiti, non sono ancora ai minimi storici. Ciò non significa che prevediamo una loro contrazione significativa rispetto ai livelli attuali, ma fa presagire che l’asticella per un ampliamento degli spread è forse più alta di quanto potrebbe suggerire una semplice lettura dei loro livelli medi.
Le obbligazioni corporate globali sono preferibili ai Treasury USA
La svolta della Fed verso un allentamento della politica monetaria offre all’obbligazionario un chiaro vantaggio in termini di duration. Tuttavia, sebbene il credito IG globale presenti una duration pari a circa sei anni − il che farà salire i prezzi di circa il 3% per ogni calo di 50 pb dei rendimenti − il principale fattore alla base della performance complessiva del credito è il rendimento. Tale rendimento viene capitalizzato nel corso del tempo e, secondo i trend storici, ha consentito alle obbligazioni corporate di conseguire ottimi extra rendimenti.
È possibile osservare i vantaggi della sovraperformance composta esaminando gli extra rendimenti annualizzati a tre anni delle obbligazioni corporate investment grade rispetto ai titoli di Stato in relazione al livello di spread. Valutazioni più basse (spread più ampi) hanno storicamente determinato risultati migliori a lungo termine. Tuttavia, vale la pena notare che anche ai livelli di spread relativamente bassi registrati oggi i titoli corporate investment grade globali, in base alle osservazioni passate, hanno sovraperformato in misura significativa i Treasury USA.
Uno dei pochi periodi in cui il credito ha sottoperformato è il triennio che si è concluso con la crisi finanziaria globale. Negli anni precedenti al 2008 gli spread erano molto ridotti (al di sotto dei livelli attuali) e non hanno potuto assorbire l’aumento del rischio di credito. Tuttavia, nei tre anni successivi alla CFG, gli spread hanno subito un significativo ampliamento e gli extra rendimenti sono stati nuovamente positivi.
Visto che il contesto macroeconomico è ora caratterizzato da un’inflazione volatile e strutturalmente più elevata e da una crescita più variabile rispetto alla “Grande moderazione”, prevediamo che la volatilità dei tassi rimarrà elevata e probabilmente più elevata degli spread creditizi.
Conclusioni
Per l’obbligazionario questo potrebbe essere un ottimo momento. In particolare, l’investment grade globale – caratterizzato da elevata qualità creditizia, rendimenti interessanti e duration – è, a nostro avviso, adatto a offrire agli investitori ottimi risultati.
Secondo la nostra analisi e contrariamente alla narrazione imperante, gli spread creditizi sono ancora al di sopra dei minimi storici, soprattutto se si tiene conto delle variazioni degli indici dell’IG globale nel corso del tempo. Ciò non significa che prevediamo un’ulteriore contrazione significativa, ma in assenza di un deterioramento importante del contesto macroeconomico o di altri shock esterni, questi fattori potrebbero impedire l’ampliamento degli spread. Da ciò si evince un contesto relativamente favorevole in cui gli spread rimangono stabili e il carry potrebbe fornire un significativo contributo alla performance.
Con l’avvio della riduzione dei tassi da parte delle banche centrali, l’obbligazionario è potenzialmente destinato a beneficiare di un vantaggio in termini di duration. In base ai trend del passato, tuttavia, è improbabile ottenere risultati ottimali concentrandosi esclusivamente sulla duration e investendo in titoli di Stato per conseguire tale rendimento. Negli ultimi 20 anni, le obbligazioni corporate investment grade hanno sempre ottenuto risultati migliori rispetto ai titoli di Stato, tranne nei periodi di forti tensioni sui mercati – esito che riteniamo improbabile. A nostro avviso, in questo ciclo di tagli tale dinamica è destinata a proseguire e, pertanto, le obbligazioni corporate globali potrebbero rappresentare la soluzione migliore per gli investitori.
Data la svolta del contesto macroeconomico e la nostra previsione in merito al fatto che i tassi continueranno a essere il principale fattore alla base della volatilità obbligazionaria, riteniamo che gli investitori interessati a sfruttare i vantaggi di diversificazione offerti da quest’asset class dovrebbero considerare il credito IG. A parità di condizioni, stando alla nostra analisi, tale allocazione è in grado di migliorare la performance senza incrementare la volatilità.