L'anno scorso in questo periodo, il presidente Jerome Powell e la Federal Reserve degli Stati Uniti stavano tentando di fare ciò che quasi tutti ritenevano impossibile: ridurre l'inflazione senza far esplodere nulla. Eppure, anche se la Fed ha aumentato i tassi di interesse più velocemente che in qualsiasi altro momento della storia recente, l'economia statunitense è rimasta forte e l'inflazione si è raffreddata. Contrariamente a tutte le aspettative, l'aumento dei tassi ha portato lucidità sul mercato, e non un bagno di sangue. Per gli investitori a reddito fisso, questa è un'ottima cosa.
Salvo eventi imprevisti, sembra che il 2024 porrà definitivamente fine a un'epoca buia per gli investitori obbligazionari e per l'economia di tutto il mondo: un regime guidato da politiche dei tassi d'interesse a zero e addirittura negativi che hanno costretto investitori e risparmiatori ad assumere livelli spropositati di rischio. La storia non guarderà con favore a questo periodo e alle molte conseguenze indesiderate che ha portato. Il nuovo regime, con tassi più alti ma che probabilmente non saliranno ulteriormente, presenta una sorta di scenario goldilocks per il reddito fisso. Finalmente, "yield is destiny". In altre parole, se da un lato possiamo sempre aspettarci periodi di volatilità, dall'altro gli investitori a reddito fisso a lungo termine dovrebbero vedere rendimenti elevati manifestarsi in un ritorno degli investimenti elevato, con scarso timore che il rischio di tasso d'interesse intacchi le loro posizioni.
In che modo gli investitori dovrebbero pensare di riposizionarsi per un grande anno per il mercato del reddito fisso?
Si potrebbe dire che abbiamo già avuto un grande anno per le obbligazioni negli ultimi due mesi del 2023. I titoli leverage loan, investment-grade e high-yield, che in alcuni momenti dell'anno scorso hanno espresso ottimi valori, appaiono ora meno interessanti, poiché gran parte del succo è già stato spremuto. Ma nonostante il rally, si possono ancora trovare valori interessanti in diverse aree, con caratteristiche di rendimento complessivamente interessanti. È qui che conta la selezione dei singoli titoli.
Il mercato dei titoli garantiti da mutui su immobili commerciali (CMBS) è stato contaminato dalle preoccupazioni legate a questo tipo di proprietà dallo scoppio della pandemia. Tuttavia, dopo la crisi finanziaria globale, le strutture dei CMBS si sono rafforzate: la subordinazione riduce il rischio di credito e fornisce agli investitori un percorso più rapido per il rimborso in caso di inadempienza. Sebbene persistano preoccupazioni sul futuro immediato degli uffici in un mondo in cui molte persone lavorano da casa, l'asset class è scambiata a uno sconto interessante e le peggiori previsioni di un danneggiamento permanente al mercato commerciale sembrano esagerate. In generale, i prodotti strutturati di alta qualità offrono un certo valore.
I titoli finanziari sono un’altra area che può beneficiare di tassi stabili o in calo in questo nuovo regime. Sebbene ci siano stati molti dubbi sullo stato di salute del sistema bancario, in particolare delle banche regionali, dopo il crollo di Silicon Valley Bank nel marzo 2023, da allora i deflussi dei depositi si sono stabilizzati. Le banche sono state in grado di ricostruire il capitale e dovrebbero presto vedere una maggiore stabilità con Basilea III Endgame, una nuova serie di regolamentazioni bancarie, all'orizzonte. Queste nuove norme aumenteranno i buffer di capitale per gli istituti più grandi del sistema bancario e fornirebbero una protezione dai problemi che hanno causato il collasso delle banche regionali statunitensi.
Vi sono inoltre significativi venti di coda per i mercati emergenti, che sono stati i primi ad aumentare i tassi in risposta all'inflazione e saranno probabilmente i primi a tagliarli. Tra gli sviluppi favorevoli per gli emergenti vi sono l'accesa competizione tra Stati Uniti e Cina per l'egemonia nel Sud del mondo, lo spostamento delle catene di approvvigionamento dalla Cina e la crescita degli investimenti diretti esteri in altri mercati emergenti, nonché l'aumento della domanda di materie prime come litio e rame per la realizzazione di nuove tecnologie e infrastrutture green. Poiché l'inflazione nei Paesi emergenti sta calando più rapidamente rispetto ai mercati sviluppati, l'inizio di un ciclo di riduzione dei tassi gioverebbe notevolmente alla crescita dei Paesi emergenti, poiché i tassi reali rimangono positivi. Naturalmente, non tutti i mercati emergenti sono uguali: gli investitori dovrebbero guardare a Paesi come l'Indonesia, l'India e il Messico che stanno crescendo rapidamente e beneficiano direttamente dei cambiamenti delle catene di approvvigionamento.
Gli investitori in obbligazioni europee potrebbero avere più tempo per adattarsi a un nuovo regime. Recentemente Christine Lagarde ha dichiarato che l'Europa potrebbe vedere un taglio dei tassi in estate. L'Europa probabilmente resterà paziente di fronte a dati sull’inflazione più bassi e a margini di profitto meno brillanti; tuttavia, il nostro scenario di base ipotizza un taglio dei tassi di 50 punti base entro il quarto trimestre del 2024.
La capacità di tenuta di questo nuovo regime di tassi più elevati dipenderà dalla vischiosità dell'inflazione. Gli investitori dovrebbero tenere d'occhio il mercato del lavoro statunitense, dove la pressione al rialzo sui salari, in particolare nel settore dei servizi, continua a essere sostenuta dai bassi tassi di disoccupazione, anche se la domanda di lavoro è diminuita. I venti contrari di natura geopolitica, come la minaccia alle rotte di navigazione in Medio Oriente e la guerra in Ucraina, potrebbero mettere a dura prova le catene di approvvigionamento e far salire ulteriormente i prezzi. Questi fattori probabilmente impediranno alla Fed di assumere un atteggiamento dovish nel breve termine.
Sebbene una recessione potrebbe rendere necessario un taglio dei tassi prima del previsto, riteniamo che le probabilità di una recessione statunitense siano solo del 25%. Le ferite autoinflitte, tuttavia, come uno shutdown del governo federale, potrebbero cambiare i piani. Storicamente, per ogni settimana di shutdown del governo, il PIL reale del trimestre in corso si contrae in media di 20 punti base.
Nel quadro generale, tuttavia, il raggiungimento di un plateau dei tassi è il momento ideale per investire in obbligazioni. Quando la Fed e le banche centrali di tutto il mondo cominceranno a ridurre i tassi, dovremo aspettarci che un numero ancora maggiore di investitori ridimensioni l’esposizione in azioni e la liquidità, e torni a un'allocazione di portafoglio più tradizionale; il che significa un massiccio spostamento verso le obbligazioni e un conseguente calo dei rendimenti. Gli investitori che non riescono a bloccare ora i tassi più alti potrebbero dover affrontare delle perdite nel lungo periodo.