Prospettive per gli Stati Uniti
I verbali della Federal Reserve indicano chiaramente che i tagli ai tassi di interesse stanno arrivando (alcuni avrebbero voluto un taglio già a luglio). I verbali hanno anche mostrato che un gruppo sempre più ristretto di policymaker temeva che un allentamento prematuro della politica monetaria potesse riaccendere l’inflazione. La Fed è in ritardo, e la politica opera con un certo ritardo, quindi i benefici economici di questi tagli impiegheranno del tempo per manifestarsi (i ritardi delle politiche sono la ragione per cui la “dipendenza dai dati” è così pericolosa). Storicamente, è improbabile che un presidente della Fed si impegni anticipatamente a una mossa di politica monetaria a Jackson Hole, poiché ciò anticiperebbe la successiva riunione del FOMC. Invece, ci aspettiamo che il presidente Powell si concentri sui progressi compiuti verso l’adempimento del doppio mandato.
Di seguito le nostre ultime previsioni sul percorso dei tassi della Fed:
- Le probabilità attuali per la riunione del 18 settembre sono del 100% per un taglio di 25 pb e del 34,5% per un taglio più ampio di 50 pb.
- La Fed dispone di tutto ciò che serve per effettuare un taglio dei tassi di 25 punti base (pb) a settembre. Ma non di 50 punti base, almeno non senza un rapporto sull’occupazione di agosto davvero negativo. Avendo a lungo sostenuto la necessità di iniziare a tagli dei tassi in estate, ci troviamo nella strana posizione di respingere quelle che ora sembrano essere richieste ingiustificate di un taglio di 50 punti base a settembre. I dati macro non giustificano che i tassi siano più bassi di 50 punti base. Piuttosto, dopo aver segnalato un unico taglio dei tassi nel 2024 nella Sintesi delle Proiezioni Economiche (SEP) di giugno, la Fed avrebbe bisogno di una situazione più drammatica di quella che si è vista finora per effettuare un taglio consistente a settembre. Supponendo che i dati non forzino la mano del FOMC prima del tempo, riteniamo che un taglio di 25 punti base a settembre, insieme a un dot plot aggiornato che mostra 3-4 tagli quest’anno, costituisca un approccio molto più equilibrato. La riunione della Fed di settembre è caratterizzata da nuove previsioni della SEP, quindi anche se la Fed dovesse muoversi solo di 25 punti base, darebbe un segnale maggiore.
- In breve, non siamo in “panic mode”. Tagli moderati sembrano appropriati, e tre tagli di 25 punti base ad ogni riunione (settembre, novembre e dicembre) dovrebbero essere sufficienti. Il piano potrebbe richiedere un aggiustamento se il mercato del lavoro dovesse peggiorare in modo significativo. Il nostro scenario di base prevede che il tasso dei Fed Funds si collochi tra il 3,0% e il 3,25% entro la fine del 2025, quindi 3 tagli quest'anno da parte della Fed sono ancora un risultato ragionevole.
Il nostro scenario di base è ancora per un atterraggio morbido negli Stati Uniti. La Sahm Rule si è attivata questa volta perché l’aumento del tasso di disoccupazione è stato sostenuto da un ampio incremento dei “licenziamenti temporanei” e dei “dipendenti assenti per maltempo” a causa dell'uragano Beryl, e da tempo sosteniamo che molte serie di dati esaminati siano imperfette a causa di bassi tassi di risposta o di aggiustamenti stagionali legati alla pandemia che necessitano di una revisione. Quest’ultima categoria include le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione e le vendite al dettaglio.
“Stop dreaming of the quiet life”
Fino a metà luglio, i mercati erano stati sorprendentemente stabili, con asset rischiosi che avevano registrato guadagni significativi nonostante le crescenti preoccupazioni per un'imminente rallentamento dell'economia statunitense. L'improvviso aumento della volatilità nei mercati azionari, obbligazionari e valutari all'inizio di agosto è stato perfettamente coerente con la nostra previsione di metà anno nel Global Market Outlook intitolata "Stop dreaming of the quiet life". Col senno di poi, questa volatilità è stata una reazione eccessiva causata dai timori di una recessione negli Stati Uniti, innescati dall'aumento del tasso di disoccupazione che ha attivato la regola di Sahm. Diversi fattori hanno contribuito a questi movimenti estremi, come l'aumento a sorpresa dei tassi da parte della Banca del Giappone, le deludenti relazioni sugli utili di alcuni giganti tecnologici statunitensi, la (bassa) liquidità estiva e il ciclo di feedback che la rapidità e l'entità dei movimenti potrebbero aver innescato in alcuni modelli VaR, spingendo a fermare forzatamente le operazioni, esacerbando così i movimenti iniziali. Anche la semplice presa di profitto potrebbe aver intensificato la forte correzione del mercato, poiché il settore tecnologico ha guidato il rally più forte, portando l'indice S&P500 a una concentrazione mai vista dal 1999, misurata in termini di numero effettivo di azioni.
Giappone
Per quanto riguarda il mercato giapponese, l’elemento più importante da notare è che il drastico calo dell’USDJPY non appare strano rispetto ai fondamentali, in particolare ai differenziali dei tassi d’interesse. È stata la risalita a 162 a sembrare strana. Ora l'USDJPY sta semplicemente tornando verso i livelli che avrebbe dovuto raggiungere da sempre. Ciò non significa che non ci si debba aspettare un ritracciamento verso l’alto dopo un movimento così ampio, ma tale ritracciamento dovrebbe essere limitato e c'è ampio spazio per un ulteriore apprezzamento dello yen entro la fine del 2024 (135-140) e ancora di più entro la fine del 2025 o l'inizio del 2026 (125-130). Detto questo, un atterraggio duro dell’economia statunitense e globale accelererebbe e amplificherebbe la forza dello yen rispetto a questa ipotesi di base.
I carry trade continuano a rimanere sotto pressione a causa delle crescenti preoccupazioni per il ciclo di crescita economica globale. Un certo aggiustamento delle posizioni era probabilmente inevitabile dopo una lunga serie di buone performance in un contesto di bassa volatilità. L'avversione al rischio degli investitori si è concentrata sul carry delle valute dei paesi emergenti, ma è possibile che l'impegno ad allentare la politica monetaria da parte della Fed e una serie di dati contrastanti possano stabilizzare quello che è stato un mese volatile per le valute dei paesi emergenti.
Anche il posizionamento è un fattore critico per spiegare il recente forte movimento. L'accumulo di eccessive posizioni corte sullo yen è stato spinto al ribasso, costringendo gli investitori a coprire rapidamente le proprie posizioni.
Durante l'ascesa fino a quota 162, molti investitori speculativi e a lungo termine sono stati particolarmente aggressivi nel posizionarsi sul mercato. Il carry trade sullo yen rimane consistente. Forse questa mossa ha scosso gran parte delle posizioni speculative a breve termine, ma le posizioni a più lungo termine rimangono e sono vulnerabili. C'è ampio spazio per acquisti di yen su larga scala nei prossimi 1-2 anni.
Le posizioni a lungo termine sono costituite da investimenti all'estero privi di copertura, detenuti da gruppi come i grandi fondi pensione giapponesi, le compagnie di assicurazione sulla vita e, più di recente, dagli investitori retail che si sono riversati sui fondi azionari globali nell'ambito del programma NISA potenziato.
L’accumulo di massicce posizioni azionarie in attività estere prive di copertura ha generato un guadagno in quanto i titoli azionari sono aumentati e lo yen è diventato storicamente a buon mercato. Ora che il costo delle coperture valutarie comincia a diminuire e le curve diventano più ripide, l'incentivo ad aumentare le coperture valutarie o a far rimpatriare i capitali aumenterà. La recente volatilità ci ricorda che posizioni in valuta estera così ampie possono comportare un forte rischio di ribasso. Non crediamo che assisteremo ad un hedging frenetico, o almeno non a livello ampio, ma stiamo entrando in una fase del ciclo in cui il rischio e il carry trade sui tassi d'interesse rendono le coperture gradualmente più sensate, e ciò fornirà una fonte costante di acquisti di yen.
Come abbiamo osservato nel nostro Global Market Outlook di metà anno, l’introduzione e l'incoraggiamento di misure e pratiche di governance più favorevoli agli azionisti potrebbe essere un catalizzatore chiave a medio termine per ridurre il tradizionale sconto di valutazione applicato alle azioni giapponesi. Il consistente rialzo degli indici di riferimento giapponesi fino a metà luglio è stato determinato da una combinazione di debolezza dello yen e di un'ampia spinta del mercato azionario, ma riteniamo che l'aumento dei riacquisti di azioni e un atteggiamento più favorevole agli azionisti possano costituire un mezzo più duraturo per colmare il divario di valutazione rispetto ai concorrenti internazionali.
Nell'ultima riunione, la BoJ è stata forse troppo aggressiva per i mercati, ma ce lo aspettavamo. Riteniamo che il tasso di riferimento della BoJ possa essere ancora pari all'1,0%, ma la crescente probabilità di tagli dei tassi negli Stati Uniti fa sì che i successivi rialzi (della BoJ) saranno più misurati e graduali. I fondamentali macro sottostanti continuano a migliorare; la crescita dei salari nominali a luglio è stata la più alta degli ultimi 27 anni e i salari reali sono diventati positivi. L'assenza di interventi sullo yen è degna di nota.
Cina
Le difficoltà del settore immobiliare cinese continuano a pesare sulla ripresa economica: i dati di luglio pubblicati la scorsa settimana hanno registrato un'altra serie di letture negative per i prezzi delle nuove costruzioni. Sebbene il calo dei prezzi si sia ridotto rispetto al mese precedente, la flessione sottolinea la lenta ripresa del sentiment. Nonostante l'introduzione di misure volte ad alleggerire le regole di acquisto per gli acquirenti di case e la proposta di acquisto di unità invendute da parte delle amministrazioni locali, l'impatto sulle preferenze di acquisto delle famiglie non si è ancora concretizzato. I dati relativi al credito hanno fatto eco allo stesso messaggio: i prestiti bancari denominati in yuan all'economia reale si sono ridotti per la prima volta in quasi vent'anni. La debolezza della domanda delle imprese e delle famiglie fa pensare alla “recessione dei bilanci” del Giappone e richiede un sostegno politico più incisivo nel secondo semestre. È fondamentale che le autorità intervengano per rafforzare la fiducia prima che il pessimismo sulle prospettive economiche si consolidi.
Europa
Nelle ultime settimane i mercati europei sono stati più spettatori che protagonisti, con i mercati azionari europei che si sono mossi sostanzialmente in sintonia con i loro omologhi internazionali. Le differenti esposizioni settoriali e i rischi politici idiosincratici (da entrambe le parti ) probabilmente spiegano gran parte delle divergenze tra le performance dei mercati azionari europei e statunitensi fino al picco di metà luglio. Tuttavia, i mercati azionari tendono a essere altamente correlati, soprattutto nelle correzioni, e i titoli europei (con la notevole eccezione del FTSE 100) hanno partecipato al ribasso in misura sostanzialmente simile ai loro omologhi statunitensi. Per inciso, l'entità dei movimenti negli indici di riferimento principali di Stati Uniti ed Europa è stata modesta se confrontata con quella degli indici giapponesi.
Guardando a un orizzonte di più trimestri, siamo cauti nei confronti dei titoli europei rispetto alle loro controparti statunitensi a grande capitalizzazione, a causa delle maggiori prospettive di crescita degli EPS e della maggiore resilienza di tali utili previsti per le società statunitensi. Come già detto in precedenza, negli ultimi giorni si è registrata una certa delusione sul fronte degli utili tecnologici statunitensi, ma riteniamo che si tratta di un fenomeno molto recente e aneddotico più che ampiamente empirico. Le variazioni delle stime di crescita degli utili e la revisione degli stessi (oltre ad altri fattori come le valutazioni relative) ci guideranno nei prossimi mesi.
Per aggiungere una prospettiva: nel nostro posizionamento tattico stiamo attualmente operando un modesto sovrappeso sui titoli europei, un moderato sovrappeso sui titoli EM e un moderato sottopeso sui titoli dell'Asia-Pacifico. Notiamo che la tempistica di queste posizioni tattiche è misurata in mesi e non nel tipico orizzonte (indicativo) di un anno previsto dal nostro GMO.
Le valute europee sono rimaste relativamente stabili durante questo episodio di risk-off. Rispetto al dollaro USA, l'euro non si è mosso più di tanto, mentre la sterlina britannica ha subito una modesta flessione e il franco svizzero si è moderatamente rafforzato.