I tassi di interesse giapponesi sono tornati sotto i riflettori a maggio, quando i rendimenti dei titoli di Stato a 30 anni (JGB) hanno superato il 3%, il livello più alto in oltre 25 anni. Ciò ha coinciso con un marcato irripidimento della curva dei rendimenti dei JGB, con lo spread tra i titoli a 5 e 30 anni che ha superato brevemente i 200 punti base, uno dei più ripidi tra i principali mercati sviluppati e quasi il doppio rispetto al corrispondente rendimento del Treasury USA. Per gli investitori stranieri abituati all'era pre-pandemia caratterizzata da rendimenti bassi o negativi sui JGB, l'attuale contesto è sorprendente: i JGB a 30 anni coperti in dollari statunitensi rendono ora oltre il 7%.
Da marzo 2024, l'economia giapponese e gli investitori si stanno riadattando a una nuova realtà dopo l'uscita del Paese da una fase prolungata di politica monetaria accomodante straordinaria. Ciò ha determinato una maggiore volatilità dei tassi di interesse, compreso il recente sell-off dei titoli di Stato giapponesi a lungo termine, che a sua volta ha riacceso i dubbi sulla sostenibilità della posizione fiscale del Giappone, il cui rapporto debito/PIL supera da tempo il 200%.
Sebbene le sfide fiscali persistano e siano destinate a peggiorare, riteniamo che la recente volatilità rifletta alcune peculiarità dei mercati dei titoli di Stato giapponesi, che stanno trasformando il segmento a lungo termine della curva dei rendimenti in una valvola di sfogo per la volatilità dei tassi di interesse. Di conseguenza, riteniamo che gli investitori globali dovrebbero valutare i titoli JGB a lungo termine nel contesto di un aumento generale dei premi a termine a livello globale, piuttosto che isolatamente. Il rischio di tasso d'interesse in Giappone potrebbe infatti essere una componente di un'allocazione interessante in termini di duration a livello globale, in netto contrasto con il decennio precedente alla pandemia.
La curva dei titoli JGB riflette dinamiche uniche di domanda e offerta
Dopo l'uscita della Banca del Giappone (BOJ) dal regime decennale di tassi negativi e controllo della curva dei rendimenti nel marzo 2024, la banca centrale ha aumentato i tassi altre due volte e ha iniziato a ridurre il proprio bilancio.
Nel maggio dello scorso anno abbiamo sostenuto che “il passaggio da una situazione generalmente stabile di tassi bassi e inflazione a un'economia con un'inflazione del 2% potrebbe anche mettere in luce vulnerabilità che aumentano la volatilità”.
In effetti, i tassi di interesse elevati e la volatilità dei mercati hanno riportato l'attenzione sulla vulnerabilità fiscale del Giappone. Con oltre il 230%, il Giappone ha il rapporto debito pubblico/PIL più elevato tra le economie dei mercati sviluppati, superando di gran lunga l'Italia (quasi il 140%) e gli Stati Uniti (120%), secondo il Fondo Monetario Internazionale (FMI). In passato, i tassi di interesse bassi e stabili del Giappone, nonostante i livelli elevati di debito, hanno reso il Paese il fulcro delle discussioni, soprattutto per gli Stati Uniti, secondo cui un debito pubblico elevato e in aumento non è necessariamente motivo di preoccupazione.
Il recente sell-off dei tassi di interesse a lungo termine giapponesi suggerisce che la quinta economia mondiale ha raggiunto un livello di debito non più sostenibile, preannunciando possibili problemi per altri mercati sviluppati?
A nostro avviso, è importante notare che, sebbene il deterioramento della domanda e dell'offerta a causa degli elevati livelli di debito sia spesso citato come il principale fattore di volatilità del mercato dei titoli di Stato giapponesi, gran parte della recente volatilità sembra essere determinata da fattori tecnici, tra cui la riduzione degli acquisti di titoli di Stato giapponesi da parte della Banca del Giappone e i cambiamenti nella base di investitori in tali titoli, e non riflette un aumento dell'emissione di titoli di Stato giapponesi. Durante la pandemia, l'emissione di obbligazioni è aumentata in modo significativo in Giappone, così come in altri paesi sviluppati. Tuttavia, a differenza degli Stati Uniti in particolare, negli ultimi anni l'emissione di JGB è diminuita, anche se lentamente. Secondo i dati del FMI, dopo la pandemia il deficit fiscale in Giappone è effettivamente diminuito (migliorato). Inoltre, il Giappone si distingue per una posizione patrimoniale netta sull'estero (NIIP) elevata, pari a quasi il 90% del PIL nominale nel 2024.
A nostro avviso, il mercato dei titoli di Stato giapponesi sta attraversando uno squilibrio strutturale tra domanda e offerta che è unico per la curva dei rendimenti giapponese per una serie di motivi:
- Le compagnie di assicurazione sulla vita (note come “lifers”), che da tempo rappresentano una fonte di domanda per i titoli di Stato giapponesi a lungo termine, non sono più acquirenti strutturali. In generale, hanno colmato il divario nella gestione delle attività e delle passività (ALM) e recentemente sono diventate venditrici nette a causa dell'aumento dei rendimenti.
- Come abbiamo sottolineato lo scorso anno, sebbene il rapporto tra debito pubblico lordo e PIL sia superiore al 230%, il bilancio consolidato include le disponibilità in JGB della BOJ, pari a circa il 100% del PIL. La BOJ detiene oltre il 50% dei JGB in circolazione con scadenza inferiore a 10 anni, compreso oltre il 90% di alcune emissioni. Data la presenza dominante della BOJ nei titoli a breve scadenza, i tassi a lungo termine sono diventati la valvola di sfogo.
I responsabili delle politiche giapponesi hanno gli strumenti...
Riteniamo che i responsabili delle politiche possano fare di più, e probabilmente lo faranno, per contribuire ad affrontare gli squilibri tra domanda e offerta nei mercati dei titoli di Stato giapponesi:
- Il Ministero delle Finanze (MOF) potrebbe gestire in modo più attivo l'emissione di debito a intervalli più brevi (ad esempio trimestrali), cercando di bilanciare con agilità la politica tra “prevedibilità” e “flessibilità”. Attualmente, il MOF fissa il proprio piano di emissione su base annuale, stabilendo non solo gli importi totali, ma anche la distribuzione delle scadenze e l'importo di ciascuna emissione (a differenza, ad esempio, del rifinanziamento trimestrale del Tesoro statunitense).
- La BOJ può continuare a ridurre la propria presenza sui mercati dei titoli di Stato giapponesi attraverso una stretta quantitativa (QT). Riteniamo, in modo piuttosto controintuitivo, che questa mossa potrebbe contribuire a migliorare gli squilibri tra domanda e offerta e che la QT potrebbe continuare o addirittura accelerare in una fase successiva. Come accennato in precedenza, la quota di JGB a breve termine detenuta dalla BOJ ha reso il segmento a lungo termine una valvola di sfogo per qualsiasi aumento del premio a termine (ovvero la compensazione che gli investitori ricevono per assumersi il rischio di tasso d'interesse), aggravando l'aumento dei rendimenti a lungo termine. Se la BOJ continuerà a ridurre le sue disponibilità in JGB, i meccanismi tipici del mercato potrebbero tornare a influenzare il resto della curva dei rendimenti.
... ma permangono rischi e incertezze
Riteniamo che i responsabili delle politiche giapponesi agiranno per evitare che questo periodo di volatilità si trasformi in un problema più sistemico. Come abbiamo scritto lo scorso anno, esiste uno scenario di rischio in cui gli investitori potrebbero richiedere premi a termine ancora più elevati, aggravando le vulnerabilità delle finanze pubbliche e i rischi per la stabilità finanziaria.
Ciò sta avvenendo anche in un momento in cui la politica fiscale e i livelli di indebitamento sono al centro dell'attenzione a livello globale. All'inizio di quest'anno, infatti, abbiamo assistito a un irripidimento della curva dei rendimenti tedeschi dopo l'annuncio di ulteriore spesa per la difesa, e della curva dei rendimenti dei Treasury USA in seguito alla presentazione da parte del Congresso di un disegno di legge che propone ulteriori tagli fiscali.
In Giappone, riteniamo probabile un ulteriore modesto allentamento fiscale in risposta allo shock della domanda causato dai dazi statunitensi (e alla pressione sulla spesa globale per la difesa). L'allentamento dovrebbe essere ben mirato e coordinato con la gestione del debito al fine di limitare un aumento eccessivo del premio di rischio fiscale.
Per i responsabili delle politiche che devono affrontare problemi fiscali in concomitanza con sfide strutturali del mercato, una gestione attiva del debito potrebbe essere più importante che mai, soprattutto alla luce dell'aumento della concorrenza globale per attirare gli investitori in un contesto di emissione di debito sovrano in costante aumento a livello mondiale.
Implicazioni per gli investimenti
Per gli investitori globali, i recenti movimenti sui mercati dei titoli di Stato giapponesi ricordano che un periodo di maggiore volatilità macroeconomica e incertezza può anche creare opportunità. A differenza dell'era dei rendimenti bassi o negativi che ha preceduto la pandemia, gli investitori possono ora diversificare sui mercati obbligazionari globali e cercare di trarre vantaggio da rendimenti di partenza interessanti. Anche se l’elevata volatilità dovrebbe probabilmente permanere, riteniamo che le valutazioni dei titoli di Stato giapponesi potrebbero essere interessanti per gli investitori esteri alla ricerca di rendimento e diversificazione nel reddito fisso globale.