In tutti i Paesi dei mercati sviluppati, le prospettive fiscali di lungo periodo, in presenza di un debito elevato e in crescita, destano comprensibilmente preoccupazione, ma non dovrebbero allarmare. Sebbene la sostenibilità del debito sia peggiorata, riteniamo che il debito rimanga ampiamente sostenibile.
Gli Stati Uniti sono un’eccezione, in cui l'impulso al cambiamento dovrebbe alla fine tradursi in qualche aggiustamento della politica fiscale o della spesa sociale.
Svelate le pressioni fiscali
Quando il mondo è uscito dalla pandemia, molti temevano che l'aumento dei tassi di interesse avrebbe indebolito il settore privato. Queste preoccupazioni erano in gran parte fuori luogo. Le famiglie stanno riducendo i prestiti e, sebbene ci sia della debolezza nel settore societario, l'indebitamento complessivo delle imprese è diminuito. Il settore pubblico ha invece sopportato il peso maggiore dello sforzo finanziario post-pandemia.
Nei mercati sviluppati, la sostenibilità del debito pubblico è peggiorata. In primo luogo, gli ingenti interventi di stimolo effettuati a partire dal 2020 hanno aumentato in modo significativo lo stock di debito pubblico. Il debito pubblico in proporzione al PIL nei Paesi avanzati rimane vicino ai massimi storici. In secondo luogo, il flusso di prestiti pubblici rimane elevato. In terzo luogo, i tassi di interesse sono aumentati, aggravando il costo di servizio del debito.
Gli USA si contraddistinguono
Nonostante il peggioramento delle dinamiche del debito, nella maggior parte dei Paesi sviluppati il debito appare sostanzialmente sostenibile, a condizione che si preveda un inasprimento fiscale. L'eccezione rappresentata dagli Stati Uniti, dove a prima vista, la dinamica appare preoccupante. Lo stock di debito rispetto al PIL è paragonabile a quello di molti altri Paesi avanzati. Ma il deficit di bilancio - è molto più ampio.
Peggio ancora, sembra esserci poca voglia di inasprire la politica fiscale, indipendentemente dall'esito delle elezioni di novembre.
Tuttavia, uno sguardo più approfondito alla situazione fiscale rivela un quadro meno cupo. Il debito pubblico rispetto alla ricchezza nazionale netta è effettivamente diminuito. Gli Stati Uniti devono inoltre far fronte a vincoli fiscali meno stringenti rispetto ad altri Paesi.
Gli Stati Uniti, in quanto fornitori della valuta di riserva globale e di asset considerati sicuri, godono di una domanda di passività più elevata rispetto ad altri Paesi. Inoltre, la pressione fiscale degli Stati Uniti - circa il 30% del PIL - è bassa. Ciò significa che è improbabile che gli Stati Uniti raggiungano vincoli di tassazione superiori al limite massimo. È quindi probabile che gli investitori concedano agli Stati Uniti una maggiore credibilità fiscale rispetto ad altri Paesi.
Il futuro del debito USA
Le prospettive generali sono probabilmente quelle di uno status quo: il deficit rimane elevato, il debito continua a salire e la domanda di Treasury USA rimane robusta. Il premio a termine potrebbe aumentare in misura modesta. Ma anche il ciclo macro conta: ci aspettiamo che la Federal Reserve inizierà presto a ridurre i tassi d'interesse, probabilmente già a settembre. Se i tassi d'interesse neutrali dovessero rimanere bassi, ciò potrebbe migliorare, in qualche misura, le prospettive fiscali degli Stati Uniti, anche in presenza di un modesto aumento dei premi a termine.
Tuttavia, il debito non può crescere all'infinito. A un certo punto, la politica o i prezzi dovranno probabilmente adeguarsi. La soluzione più probabile a lungo termine è una qualche forma di consolidamento del debito attraverso riforme della spesa sociale o un aumento delle tasse. Anche se al momento sembra improbabile, l'atteggiamento potrebbe cambiare nel tempo. I precedenti episodi in cui il pagamento degli interessi federali ha raggiunto livelli simili a quelli attuali sono stati seguiti da un consolidamento fiscale: nel secondo dopoguerra, sotto Reagan alla fine degli anni Ottanta e sotto Clinton negli anni Novanta.
Implicazioni per gli investimenti
Con i mercati finanziari che diventano più sensibili agli shock fiscali e politici, ci aspettiamo una maggiore volatilità dei mercati. Uno spazio fiscale più limitato tenderà a limitare le politiche fiscali nelle fasi di contrazione future. Insieme a un indebolimento degli effetti del Quantitative easing (QE) nel tempo, nei prossimi anni ci aspettiamo meno politiche di soppressione della volatilità, il che si aggiunge a una prospettiva macro più volatile. Potremmo assistere a un graduale aumento del premio a termine, ma questo, a nostro avviso, non sarebbe un segnale di calo della fiducia nell'affidabilità creditizia del governo statunitense.
Prevediamo che i tassi di interesse dei mercati sviluppati scenderanno sull’orizzonte secolare. Tuttavia, in presenza di deficit fiscali più elevati, è probabile che la curva dei rendimenti si irripidisca, con una riduzione dei tassi di interesse a breve scadenza maggiore rispetto a quelli a lunga scadenza.
Le diverse dinamiche fiscali dei vari Paesi creano inoltre opportunità di valore relativo. Riteniamo che i mercati del reddito fisso siano pronti a generare rendimenti competitivi e rischi inferiori rispetto ad altre asset class. Ai livelli attuali e alla luce delle prospettive di base, riteniamo utile diversificare un portafoglio obbligazionario al di là della duration statunitense.