Se si chiedesse agli investitori di descrivere l'economia globale nella prima metà del 2024, molti potrebbero fare riferimento alla sua continua resilienza, soprattutto in presenza degli elevati rischi di coda che hanno accompagnato l'espansione post-COVID. Sebbene questi rischi possano essere a volte sconcertanti, non hanno ancora fatto deragliare la costante crescita economica globale.
In effetti, i nostri scenari di base di “moderazione” negli Stati Uniti, in Europa, in Cina e nei mercati emergenti per i prossimi 12 mesi sono simili per quanto riguarda le previsioni di una crescita continua, sostenuta dai presunti tagli dei tassi delle banche centrali e dalla generale accettazione delle continue agevolazioni fiscali. Nel frattempo, le correnti incrociate di sconvolgimenti politici, i rinnovati segnali di preoccupazione per la sostenibilità del debito, il percorso incerto della Cina e le continue lotte geopolitiche scorrono sotto la superficie, portando a un secondo semestre che potrebbe oscillare tra periodi di volatilità in entrambe le direzioni, ma senza il peso o la durata necessari a far deragliare l'espansione in atto.
Tutta la politica è locale, le ramificazioni possono essere globali
Il cambiamento politico dell'Europa - con i partiti di estrema destra che hanno guadagnato slancio nelle recenti elezioni parlamentari nei Paesi centrali rispetto a quelli periferici - ha due importanti implicazioni: in primo luogo, la migliore coesione dell'UE dopo il COVID indica che la promozione delle riforme avverrà probabilmente dall'interno, anziché con una spinta al cambiamento tramite la minaccia di uscire dal blocco.
In secondo luogo, anche se i risultati hanno ramificazioni specifiche per ogni paese, come ad esempio le potenziali richieste di indipendenza fiamminga in Belgio, i risultati non solo hanno scatenato le elezioni lampo del paese, ma hanno anche mostrato quanto rapidamente e inaspettatamente possano riemergere le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito.
Nella prima metà del 2024 sono emerse analogie a livello globale. Ad esempio, la nuova amministrazione Sheinbaum del Messico potrebbe cercare di attuare riforme costituzionali che potrebbero aggravare il deficit e/o influenzare il clima imprenditoriale. È quindi possibile che i problemi di sostenibilità del debito non siano isolati a una regione o a un Paese specifico, dato l'ampio aumento dei livelli di debito globale, sottolineando la necessità di analisi specifiche per Paese su temi che vanno dall'immigrazione alla politica monetaria.
A questo punto, la campagna elettorale in vista delle elezioni americane di novembre sta creando più domande che risposte, considerando il primo dibattito presidenziale impari, le convention di partito previste per la fine dell'estate e le imminenti analisi politiche. Un paio di domande che stiamo valutando sono se le condizioni geopolitiche diventeranno più difficili prima dell'insediamento e come la futura amministrazione potrebbe affrontare le situazioni in Europa e in Medio Oriente.
Un doppio fronte di sostenibilità
La preoccupazione che ha accompagnato l'annuncio di elezioni lampo in Francia ha ricordato la debacle del mini-bilancio del Regno Unito nel 2022; l'attenzione potrebbe spostarsi sull'Italia quest'autunno, in una convergenza di eventi che potrebbero mettere alla prova l'appetito del mercato per il debito pubblico italiano. Detto ciò, l'Europa sta gestendo la più recente incertezza con una serie di strumenti più ampi rispetto a quelli a sua disposizione in periodi precedenti caratterizzati da una certa volatilità (ad esempio, la Grecia nel 2015).
Diversi Paesi europei, tra cui Francia, Italia e Belgio, nell'ambito della Procedura per i disavanzi eccessivi della Commissione europea (PDE) potrebbero trarre vantaggio da una maggiore enfasi sulla flessibilità rispetto all'austerity, in termini del rientro dei deficit nel limite del 3% nel breve termine. Lo Strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria della BCE è un altro strumento - anche se non testato e con dettagli vaghi - che potrebbe essere utile in quanto può essere utilizzato in scenari in cui i rendimenti di un Paese salgono a causa di eventi fuori dal suo controllo.
Anche l'elenco dei Paesi che aderiscono alla PDE è significativo. Con l'eccezione dell'Italia e in contrasto con le condizioni pre-COVID, la crescita economica dei Paesi periferici, ad esempio Spagna e Grecia, sta ora superando quella del nucleo centrale, ad esempio Francia e Germania. I rendimenti sovrani raccontano una storia simile, con i rendimenti decennali greci inferiori a quelli italiani e quelli portoghesi inferiori a quelli spagnoli.
L'altro aspetto della sostenibilità riguarda la sovraperformance economica degli Stati Uniti, che è stata in parte trainata da un significativo impulso fiscale. Di conseguenza, anche il quadro fiscale statunitense continua a deteriorarsi, ma incontra poca resistenza da parte di entrambi i partiti politici o dei candidati alla presidenza, sollevando così il dubbio che possa incontrare una certa resistenza da parte del mercato. La sostenibilità dell'espansione statunitense rispetto alle altre economie dei Paesi industrializzati potrebbe essere messa a dura prova se l'immigrazione, che negli ultimi anni ha apportato un numero significativo di persone alla forza lavoro, dovesse essere toccata in futuro.
Precedenti di divergenza delle politiche monetarie
Il nostro riferimento introduttivo alla resilienza riguarda anche l'inflazione. Dopo un forte calo nel 2023, l'inflazione headline europea sembra essersi fermata appena al di sopra dell'obiettivo dall'inizio dell'anno. Tuttavia, l'andamento dell'inflazione a breve termine e la debolezza della domanda interna offrono ulteriore fiducia nei probabili tagli dei tassi a venire.
Dopo il taglio dei tassi di giugno, la BCE ha mantenuto aperte le opzioni sulla tempistica delle future decisioni di politica monetaria, anticipando il ciclo di allentamento della Fed; continuiamo a prevedere altri due tagli nel 2024, portando i tassi al 3,25% entro la fine dell'anno. Ceteris paribus, prevediamo che i futuri tagli dei tassi della BCE saranno meno drastici e si concluderanno con un tasso terminale più elevato rispetto ai precedenti cicli di allentamento.
Con l'inflazione britannica prevista in leggera ripresa per il resto dell'anno, la decisione della BoE di mantenere i tassi al 5,25% a giugno è stata definita “finemente equilibrata”. In ultima analisi, affinché la BoE inizi il suo ciclo di allentamento monetario è necessario che altri tre membri del comitato di politica monetaria votino a favore di un taglio in agosto, il che aggiunge enfasi ai commenti dei membri in vista della prossima riunione. Le vittorie dei laburisti alle elezioni generali hanno portato a movimenti limitati per quanto riguarda i Gilt.
Sebbene gli effetti di base possano mantenere l'inflazione statunitense nell'area del 2,5% nei mesi a venire, la Fed potrebbe fare di tutto per spiegare perché questa dinamica non dovrebbe impedirle di tagliare i tassi. Di conseguenza, ci aspettiamo almeno un taglio di 25 punti base nel 2024 e la metà di dicembre sembra essere la riunione più probabile per tale decisione. Detto ciò, a seguito del più moderato rapporto sui salari di giugno, riteniamo che la Fed potrebbe segnalare le sue intenzioni di taglio dei tassi relativamente presto e potenzialmente attuare un altro taglio nella seconda metà del 2024, se ne dovesse avere l'opportunità. Se la Fed non riuscisse a tagliare i tassi quest'anno, potrebbe spostare i tagli nel 2025; pertanto, prevediamo un totale di 150 punti base di tagli ai tassi della Fed fino al prossimo anno, uno in più rispetto alle indicazioni della Fed di giugno.
Le implicazioni dell'allentamento delle politiche monetarie della BCE e della BoE prima della Fed hanno generato qualche preoccupazione sugli effetti della divergenza delle politiche monetarie. Tuttavia, visti i recenti precedenti storici, questa particolare separazione appare per ora gestibile. Tuttavia, la divergenza di politiche potrebbe continuare a pesare sulla Banca del Giappone e sullo yen, che ha subito una pressione consistente dopo il rialzo dei tassi della BoJ che ha portato i tassi fuori dal territorio negativo. Sebbene ci si aspettasse che la BoJ perseguisse un ritmo graduale di inasprimento delle politiche monetarie, la pressione sulla valuta, così come i rischi di un passaggio dell'inflazione, potrebbero indurre a un approccio più rapido, con il potenziale di più rialzi dei tassi all'anno e un quantitative tightening che potrebbe iniziare nella seconda metà del 2024.
È improbabile che la Cina riesca a trainare l'economia mondiale
Chi attende una ripresa economica in Cina sufficientemente forte da assumere la leadership della crescita economica globale potrebbe dover attendere più a lungo. Le autorità cinesi hanno adottato un approccio di stimolo graduale dopo la correzione del settore immobiliare del Paese, consapevoli che un'azione rapida e consistente potrebbe favorire il deprezzamento del CNY e i problemi di sovraccapacità.
Tuttavia, il ritmo graduale dello stimolo potrebbe continuare, soprattutto alla luce della recente e rara offerta di titoli di Stato a lungo termine da parte della Cina, con un'accelerazione delle offerte di obbligazioni locali mirate a mantenere “la necessaria intensità della spesa fiscale”.
La moderazione è la via
Nonostante il graduale stimolo della Cina, la nostra ipotesi di base di “moderazione” per la seconda economia mondiale rimane la più alta tra le principali regioni, con il 75%, in aumento rispetto al 70% dell'inizio del secondo trimestre. Il costante sostegno del governo al settore immobiliare dovrebbe ridurne il freno alla crescita, con una lenta ripresa del sentiment. Le autorità continueranno inoltre a gestire la valuta per evitare un'eccessiva debolezza e volatilità. Tuttavia, i rischi sono orientati al ribasso, date le molteplici sfide e vincoli politici e l'uscita storicamente lenta dai rallentamenti causati dai problemi di bilancio.
Il nostro scenario di base per l'area dell'euro passa da una “weakflation” a una moderazione con una probabilità del 40%, rispetto al 25% del secondo trimestre. L'aumento di 15 punti percentuali è avvenuto a scapito dei nostri scenari di “weakflation”, “stagflazione” e “recessione”. Il nostro scenario di base vede lo slancio economico orientarsi verso il suo potenziale, sostenuto dal calo dell'inflazione e dall'aumento dei redditi reali. Il calo dei prezzi dell'energia dovrebbe inoltre dare una spinta alla spesa delle famiglie.
Negli Stati Uniti, anche il nostro scenario di base è passato da “weakflation” a moderazione (dal 25% del secondo trimestre al 35%, con i 10 punti percentuali derivanti dagli scenari di Roaring Twenties). Il nostro scenario di base per gli Stati Uniti prevede una crescita solida nell'ordine del 2,0% con un'inflazione PCE che converge verso l'obiettivo del 2% fissato dalla Fed. I consumi delle famiglie rimangono sufficientemente stabili per guidare la crescita, anche se il mercato del lavoro si sta gradualmente allentando.
Con le tre regioni di cui sopra che comprendono circa un terzo del peso per i mercati emergenti, il nostro scenario di base per i mercati emergenti prevede anche la moderazione (~50%), seguita da pesi uguali per la recessione e la weakflation (~20% ciascuno).