In un contesto in cui gli asset di rischio sono sempre più influenzati dagli sviluppi macroeconomici, analizziamo il valore relativo delle obbligazioni high yield globali rispetto alle azioni globali. Con l'aumentare e il diminuire dell'incertezza macroeconomica, i rendimenti assoluti e gli spread delle obbligazioni high yield globali offrono un punto di ingresso interessante, suggerendo che il settore ha il potenziale per generare rendimenti simili a quelli azionari con una resilienza molto maggiore rispetto alle azioni. La nostra valutazione si basa sui seguenti elementi:
- Performance storica rispetto alle azioni e ai rendimenti attesi
- Valutazioni relative rispetto alle azioni
- Performance in mercati volatili
- Fondamentali del credito
- Conclusioni sull'allocazione.
Performance storica rispetto alle azioni e ai rendimenti attesi
Iniziamo con un confronto tra la performance storica dell'high yield (HY) globale e delle azioni globali, come illustrato nella Figura 1. Dal 2001, l'HY globale ha sovraperformato le azioni non solo in termini di rendimento assoluto, ma anche con una minore volatilità, ottenendo rendimenti corretti per il rischio migliori e uno Sharpe ratio più elevato.
Figura 1 – Confronto dettagliato dal 2001: l'high yield globale ha sovraperformato le azioni globali sia in termini di rendimenti assoluti che di rendimenti corretti per il rischio (rendimenti mensili).
Fonte: performance storica calcolata utilizzando i rendimenti mensili coperti in USD dal 28 febbraio 2001 al 31 marzo 2025. Rischio misurato dalla volatilità = deviazione standard. Performance mensile storica (tabella) utilizzando rendimenti coperti in USD. HY è rappresentato dall'indice ICE BofA Developed Markets High Yield e le azioni dall'indice MSCI World (coperti in USD).
In prospettiva, l'attuale livello di rendimento del mercato HY globale, superiore al 7%, offre un punto di ingresso interessante per gli investitori. Infatti, dal 1987 i periodi in cui i rendimenti si sono attestati tra il 7% e l'8% hanno registrato guadagni positivi nel 90% dei casi nei 12 mesi successivi (Figura 2).
Figura 2 - Dal 1987, quando i rendimenti di partenza erano compresi tra il 7% e l'8%, le obbligazioni high yield globali hanno generato guadagni positivi a 12 mesi nel 90% dei periodi, con rendimenti compresi tra il 5% e il 10% che sono stati i più diffusi.
Fonte: calcolato da PGIM utilizzando i dati di Bloomberg, al 31 marzo 2025. Dati mensili yield-to-worst per l'indice Bloomberg Global Corporate High Yield. 61 periodi dalla nascita dell'indice nel 1987 in cui il YTW dell'indice era compreso tra il 7% e l'8%. Non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti passati non sono garanzia di risultati futuri.
Valutazioni relative rispetto alle azioni
Il mercato ribassista dei tassi di interesse post-COVID ha portato i rendimenti obbligazionari a livelli che non si vedevano su base sostenibile dal periodo precedente alla crisi finanziaria globale. Al contrario, l'aumento dei prezzi delle azioni ha superato la crescita degli utili, portando a valutazioni azionarie progressivamente più costose. Questa diminuzione dell'attrattiva delle azioni può essere quantificata come un multiplo P/E elevato o un basso rendimento degli utili (rapporto E/P).
Confrontando il rendimento delle obbligazioni high yield statunitensi con il rendimento degli utili delle azioni statunitensi, otteniamo un indicatore di valutazione relativa approssimativo, come mostrato nella Figura 3 di seguito. L'aumento dei tassi nel 2022, in un contesto di multipli dei prezzi azionari in aumento e rendimenti degli utili in calo, ha spinto questo differenziale ben al di sopra dei livelli medi, a circa 4 punti percentuali. In breve, i prezzi più elevati delle azioni e l'aumento dei tassi hanno creato un divario tra le valutazioni dell'HY e quelle delle azioni, che ha portato l'attrattiva relativa dell'HY nel quartile superiore nell'ultimo decennio (Figura 3).[1]
Chi cerca di giustificare le attuali valutazioni azionarie potrebbero citare il potenziale di una crescita degli utili superiore alla norma. Tuttavia, riteniamo che si tratti di un esito improbabile, date le nostre previsioni di base che indicano un ulteriore rallentamento dell'economia nelle economie sviluppate.
Figura 3 - Il divario tra i rendimenti dell'HY statunitense e il rendimento degli utili dell'S&P 500 si è ampliato al 78° percentile, sottolineando l'attrattiva dell'HY rispetto alle azioni.
Fonte: Bloomberg
Performance in mercati volatili
Come tutti gli asset basati sul rischio, anche l'HY non è immune da periodi di ribassi dovuti alla avversione al rischio. A tal proposito, la Figura 4 mostra i ribassi dell'HY e delle azioni dal 2000. Abbiamo riscontrato che i ribassi dell'HY globale, pari in media all'11%, non solo sono stati molto meno profondi rispetto al ribasso medio del 26% registrato dalle azioni globali, ma sono stati anche seguiti da una ripresa molto più rapida ai livelli pre-ribasso. Ad esempio, il periodo tra il minimo e la ripresa per l'HY globale è stato in media di poco superiore ai sette mesi, mentre quello per le azioni è stato in media di 18,5 mesi.
Figura 4 - L'HY globale registra cali meno profondi e recuperi più rapidi rispetto alle azioni globali
Fonte: l'HY è rappresentato dall'indice ICE BofA Developed Markets High Yield e le azioni dall'indice MSCI World (USD Hedged). La nostra analisi include cali del 10% o superiori. I cali analizzati includono il periodo 2001-2005, 2007-2013, 2015-2016, 2018-2019, 2020, 2022-2023.
Fondamentali del credito
Sebbene i fondamentali del credito siano retrospettivi, gli emittenti high yield continuano a operare con bilanci solidi, poiché la leva finanziaria lorda rimane saldamente al di sotto dei livelli pre-COVID. Inoltre, la copertura degli interessi è notevolmente superiore ai livelli pre-COVID e gli upgrade dei rating creditizi hanno continuato a superare i downgrade fino al primo trimestre del 2025.
Inoltre, il profilo di qualità del mercato high yield rimane su un percorso di miglioramento secolare. Con l'aumento del segmento di fascia alta del mercato high yield con rating BB dal 40% circa prima della crisi finanziaria globale all'attuale 55%, la quota dei segmenti con rating B e CCC è diminuita, determinando un significativo miglioramento della qualità creditizia media del mercato.
Figura 5 - Il profilo di qualità del mercato HY globale si è rafforzato negli ultimi anni, con la quota dei titoli BB che è passata da poco meno del 40% nel 2005 a oltre il 50%, mentre la quota dei titoli B e CCC è diminuita.
Fonte: al 31 gennaio 2025. Fonte: ICE BofA Developed Markets High Yield Constrained Index. Basato sulla percentuale del valore di mercato.
In termini di potenziali effetti legati al commercio, il nostro team di ricerca sul credito globale indica che alcune società stanno ridimensionando le aspettative per la seconda metà dell'anno. Tuttavia, i nostri analisti riferiscono anche che la maggior parte degli emittenti continua a generare flussi di cassa positivi e che i team di gestione rimangono concentrati sull'ottimizzazione del bilancio, sull'efficienza operativa e sulla riduzione delle spese in conto capitale e dei costi. Sebbene questa cautela possa non entusiasmare gli azionisti, essa costituisce un ulteriore punto a favore del valore relativo delle obbligazioni high yield globali rispetto alle azioni globali.
Il dibattito sugli indicatori di credito nel settore della leveraged finance verte inevitabilmente sui default e, dopo un 2024 positivo, prevediamo un ulteriore calo dei default globali nel 2025 e nel 2026. La Figura 6 si basa sul tasso di insolvenza ponderato per gli emittenti, che è superiore al tasso di insolvenza ponderato per il valore nominale spesso citato, in quanto esclude gli scambi di gestione del passivo che hanno mantenuto il tasso di insolvenza ponderato per il valore nominale vicino ai livelli storicamente bassi. Le nostre previsioni di default nello scenario base e in quello ottimistico indicano una riduzione di oltre 50 punti base del tasso di default fino al 2026, in linea con le condizioni di default storicamente basse degli ultimi anni. Nello scenario pessimistico, prevediamo un aumento di 200 punti base dei default nel prossimo anno.
Figura 6 - La nostra previsione di default nello scenario base indica un ulteriore calo del tasso di default ponderato per gli emittenti
Fonte: Moody's Ratings Service ad aprile 2025
Conclusione: l'high yield sembra ben posizionato per una performance solida
Sebbene permanga un elevato livello di incertezza macroeconomica, se la storia insegna, le obbligazioni high yield potrebbero essere una fonte di rendimento più affidabile rispetto alle azioni. I rendimenti sono elevati, le valutazioni relative sono favorevoli e l'andamento del credito rimane al di sopra della media. Inoltre, in caso di deterioramento del contesto, i cali dei titoli high yield sono stati in genere molto meno gravi rispetto a quelli delle azioni e seguiti da recuperi molto più rapidi. Con la performance degli asset di rischio che rimane fortemente soggetta agli sviluppi macroeconomici, l'high yield sembra ben posizionato per generare performance solide in termini assoluti e ponderati per il rischio.
[1] Si colloca nel primo quartile anche se si estende il periodo di riferimento al 2005.