A nostro parere il recente repricing dei titoli di Stato dei Mercati Emergenti è stato esagerato. Per comprenderne il motivo, analizziamo più approfonditamente il debito locale di Messico, Brasile, Sudafrica e Repubblica Ceca e valutiamo il contesto.
Fondamentali
Il mercato del debito sovrano emergente viene spesso esaminato nel suo insieme, sebbene sia ricco di specificità. Complessivamente, negli ultimi tempi il mercato ha registrato andamenti volatili, ma riteniamo che in determinate aree del mercato i recenti sell-off siano stati esagerati e che in prospettiva il quadro fondamentale sia solido. Prendiamo il caso del Messico. Gli investitori hanno liquidato molte posizioni in Messico sulla scia delle elezioni generali tenutesi a inizio mese. Tuttavia, siamo convinti che la nuova amministrazione opererà meglio di quanto il mercato non tema e che il governo sarà più pragmatico e farà andare avanti le riforme. Oggi, in Brasile il mercato sconta sei rialzi dei tassi, cosa che riteniamo improbabile. La Banca Centrale brasiliana aveva avviato un ciclo espansivo che ha ora interrotto pervia della debolezza della valuta e dei timori che il processo decisionale sia dettato da motivazioni politiche. A nostro avviso, alla fine i rialzi che il mercato si aspetta non si concretizzeranno e i rendimenti obbligazionari caleranno. La Repubblica Ceca ha conti pubblici in ordine, registra una crescita moderata, continua ad attuare un ciclo di allentamento monetario e, nel complesso, lo riteniamo un buon investimento di lunga duration. Inoltre, riteniamo che sia un Paese Emergente di alta qualità che continuerebbe a conseguire buoni risultati qualora le tensioni europee si allargassero. Infine, il Sudafrica: alla vigilia delle elezioni il mercato temeva che la coalizione di governo comprendesse partiti populisti/di estrema sinistra. Il governo rieletto, però, si è alleato con partiti più centristi, che perseguono una politica fiscale sana e sono favorevoli alle riforme. Sullo sfondo, le dinamiche inflazionistiche hanno giocato a favore di questi Paesi (e, più ingenerale, dei Mercati Emergenti), con inaspettati andamenti al ribasso determinati da componenti non-core e da un graduale rallentamento della dinamica delle componenti core.
Valutazioni quantitative
Sebbene siano tanti gli accadimenti registrati in ciascun Paese, siamo convinti che i mercati abbiano scontato un rischio eccessivo e che ci sia molto valore nel debito emergente in valuta locale che non può essere ignorato. Se guardiamo alla situazione attuale di Repubblica Ceca, Sudafrica, Brasile e Messico vediamo che ciascun Paese offre un rendimento elevato rispetto alle rispettive medie decennali. In particolare, la Repubblica Ceca ha raggiunto il rendimento reale più alto della sua storia, il Sudafrica e il Messico sono vicini ai rispettivi massimi e il Brasile è in una posizione intermedia. Inoltre, il rendimento reale di questi Paesi Emergenti è molto più elevato rispetto alle medie decennali dei titoli omologhi statunitensi e tedeschi. In altri termini, lo spread dei rendimenti reali – cioè la differenza di rendimento reale rispetto ai Treasury decennali (e ai Bund tedeschi per la Repubblica Ceca) è al massimo storico.
Fattori tecnici
In seguito alla forte riduzione del rischio, gli investitori che avevano posizioni sostanzialmente lunghe nei Mercati Emergenti hanno ridimensionato la propria esposizione verso una maggiore neutralità. Il posizionamento rispetto a Messico e Brasile è ancora leggermente lungo, ma lontano dai livelli massimi. Al momento, la fiducia degli investitori vacilla, ma potrebbe stabilizzarsi se i fondamentali sottostantisi assestassero. Inoltre, gli investitori locali hanno ridimensionato i rischi e sono in grado di sostenere i rispettivi mercati. Ciò vale soprattutto per il Sudafrica dove abbiamo assistito ad acquisti massicci di titoli di Stato da parte degli investitori locali che hanno così coperto il loro posizionamento contenuto.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Un sell-off eccessivo nei Mercati Emergenti crea opportunità di acquisto. I rendimenti reali hanno raggiunto quasi i massimi storici, sopravvalutando i rischi fondamentali. Il Messico continua a essere sostenuto da una politica di graduale allentamento monetario della Banca Centrale, dal favore degli investitori locali per i titoli obbligazionari e da valutazioni storicamente estreme. Riteniamo opportuno mantenere una posizione strutturalmente lunga sulle emissioni della Repubblica Ceca che hanno fondamentali solidi e spread interessanti rispetto alle obbligazioni in Euro. Siamo convinti che in Sudafrica il segmento lungo della curva possa essere ancora remunerativo e che l’esposizione lunga ai tassi brasiliani offra al momento un carry estremamente positivo.