I mercati creditizi sono rimasti solidi nonostante tassi d’interesse schizzati ai propri massimi da diversi decenni a questa parte. Nel complesso quello attuale è un quadro positivo per il credito. Oggi a nostro avviso i mercati creditizi sono generalmente investibili; non è il momento per un forte sottopeso sull’asset class. Dal punto di vista dei fondamentali il nostro pronostico è quello di un rafforzamento della crescita economica. I nostri economisti prevedono una crescita del prodotto interno lordo (PIL) globale per il 2024 pari all’incirca al 3%, tasso inferiore a quello osservato negli anni precedenti alla pandemia ma comunque solido; il calo è attribuibile principalmente al rallentamento della crescita in Cina.
Ci attendiamo poi che l’inflazione continui a scendere gradualmente. Finora il processo disinflazionistico è stato leggermente più lento di quanto avrebbero preferito le banche centrali, ma dovrebbero esserci comunque i margini per iniziare a ridurre i tassi di riferimento nei trimestri a venire. I bilanci di imprese, consumatori e governi dei mercati emergenti evidenziano poi livelli di indebitamento non eccessivi e una certa stabilità complessiva. Il che non vuol dire che i fondamentali creditizi siano solidi ovunque, ma i problemi che ravvisiamo sono più di natura idiosincratica e ascrivibili tendenzialmente a singoli settori economici o emittenti. A essere favorevoli sono anche i fattori tecnici: ora che i tassi sono più elevati i mutuatari scelgono di prendere in prestito meno denaro o per periodi di tempo più brevi. La crescita dei tassi sta dando inoltre luogo a un maggior interesse nel credito da parte di prestatori e investitori obbligazionari come noi. Questo fatto è rispecchiato dai significativi afflussi verso i fondi obbligazionari. Gli investitori stanno mettendo a frutto la liquidità finora tenuta nei fondi del mercato monetario approfittandone per fissare rendimenti elevati per periodi di tempo più lunghi.
Al momento ravvisiamo le opportunità più interessanti nelle obbligazioni corporate investment grade e nel credito cartolarizzato. Gli spread si sono ridotti, è vero, ma rimangono in un range normale per un periodo non di crisi. La nostra idea è che, a fronte di fattori fondamentali e tecnici favorevoli, sarebbe strano se i differenziali fossero particolarmente più ampi di come sono oggi. Quelli creditizi, poi, sono mercati enormi, e gli spread non sono uniformemente contenuti in tutti i settori. Diversi settori possiedono diversi driver creditizi sottostanti. La qualità creditizia di una società debitrice, quella di un emittente sovrano e quella di chi ha contratto un prestito subprime per acquistare un’automobile dipendono da diversi fattori. Di conseguenza valutazioni, rendimenti e spread dei tre mercati non corrispondono e il loro andamento non è perfettamente correlato. Se guardiamo alle obbligazioni corporate BBB a 10 anni, verosimilmente la componente più importante del mercato investment grade, gli spread non sono ai minimi storici e possono restringersi ulteriormente.
Nell’investment grade, più in generale, ravvisiamo opportunità in specifiche aziende farmaceutiche tendenzialmente di ottima qualità, con flussi di cassa consistenti e che godono di una domanda poco sensibile all’andamento dell’economia. Ci sono alcuni casi di aziende farmaceutiche che hanno intrapreso acquisizioni finanziate a debito e che ora intendono rimborsare questo debito utilizzando i propri flussi di cassa disponibili. Con la discesa dei livelli di indebitamento ci attendiamo una contrazione degli spread creditizi che trainerebbe le performance dei titoli obbligazionari fino a livelli paragonabili in molti casi a quelli disponibili nel mercato high yield ma con un profilo di rischio molto più basso. Ravvisiamo valore anche in alcune aziende di servizi di pubblica utilità alle prese con un elevato rischio di incendi ma con piani credibili per rafforzare i propri sistemi di distribuzione, riducendo così questo rischio in futuro.