PIMCO: La silenziosa convergenza dell'Europa

A cura di Nicola Mai, Economista e Analista del Credito Sovrano di PIMCO e Konstantin Veit, Portfolio Manager, European Rates di PIMCO

Pur rimanendo un'area a bassa crescita, l'Eurozona sta beneficiando di una crescente convergenza economica che ne rafforza la stabilità e la tenuta dell'unione monetaria.

La crescita resta il punto debole dell'Eurozona

Il problema della crescita dell'area euro è ampiamente noto. La produttività ristagna, l'evoluzione demografica è sfavorevole e la concorrenza della Cina si fa sempre più intensa.

L'intelligenza artificiale potrebbe sostenere la crescita, mentre i responsabili politici stanno gradualmente attuando alcuni elementi del Rapporto Draghi 2024 sul futuro della competitività europea. Tuttavia, le prospettive restano deboli. Sarebbe sorprendente se l'Eurozona riuscisse a registrare una crescita annua superiore all'1% nei prossimi cinque anni; è più probabile che si mantenga al di sotto di tale livello.

Convergenza e coesione

Un aspetto meno evidenziato, però, è quanto l'Eurozona sia diventata più stabile. Negli ultimi anni ha superato una serie di importanti prove di stress, tra cui la pandemia, due shock energetici e un rapido ciclo di rialzo dei tassi di interesse. Nei nostri recenti Cyclical Outlook e Secular Outlook, alcuni dei temi principali sono stati la divergenza globale, la frammentazione e la dispersione. Se però si guarda esclusivamente all'interno dell'area euro, molte delle divergenze economiche che hanno caratterizzato i primi due decenni dell'unione monetaria si sono ridotte e oggi si osserva una crescente convergenza sotto diversi aspetti. Il risultato è un'unione monetaria che continua a crescere poco, ma che appare sempre meno esposta al rischio di disgregazione.

Questa convergenza si è manifestata principalmente in tre ambiti.

• Crescita. Nel decennio precedente alla pandemia, i Paesi del Nord Europa registravano sistematicamente performance economiche superiori rispetto a quelli del Sud. Oggi questa dinamica si è invertita. Le economie periferiche un tempo considerate più fragili – Portogallo, Italia, Grecia e Spagna – hanno registrato negli ultimi anni una crescita nettamente superiore a quella della Germania. I livelli di PIL hanno così iniziato a convergere, riducendo uno degli squilibri più evidenti all'interno dell'unione monetaria.
• Politica fiscale. La Germania ha avviato una significativa espansione fiscale e, per la prima volta in quasi vent'anni, registra un deficit pubblico più ampio rispetto a Italia e Spagna. Il rapporto debito/PIL tedesco è in aumento e, se le tendenze attuali dovessero proseguire, potrebbe superare quello spagnolo nel prossimo decennio. Restano motivo di preoccupazione le dinamiche del debito di Francia e Belgio, ma nella maggior parte dell'Eurozona i conti pubblici appaiono sostenibili nell'attuale quadro di politiche economiche.
• Squilibri esterni. La Germania continua a registrare un surplus delle partite correnti, ma di dimensioni pari a circa la metà rispetto a dieci anni fa. Ancora più significativo è il fatto che Spagna e Italia non presentano più disavanzi strutturali delle partite correnti.

Un'architettura istituzionale più solida

Questa convergenza è anche il risultato delle scelte di politica economica. Il programma Next Generation EU (NGEU), varato durante la pandemia, ha creato un precedente importante in materia di sostegno fiscale comune nei periodi di crisi. Sebbene il programma si concluda quest'anno, gli effetti della spesa dei fondi si protrarranno probabilmente anche nel prossimo. Inoltre, i decisori europei sembrano sempre più favorevoli al ricorso a emissioni comuni di debito per finanziare altre priorità, come la difesa e gli investimenti strategici.

Nel frattempo, il mercato obbligazionario EU è cresciuto rapidamente ed è oggi uno dei più grandi al mondo. Non ci aspettiamo l'introduzione di veri e propri eurobond, che implicherebbero una responsabilità condivisa degli Stati membri sui rispettivi debiti. Tuttavia, anche in assenza di una piena mutualizzazione, l'attuale quadro istituzionale riflette una maggiore disponibilità alla condivisione dei rischi e rafforza la percezione di coesione all'interno dell'Unione. Parallelamente, l'evoluzione della politica della BCE negli ultimi quindici anni ha consolidato il ruolo dell'istituto come elemento di stabilizzazione dei mercati del debito sovrano. Al celebre "whatever it takes" pronunciato da Mario Draghi nel 2012 hanno fatto seguito numerosi programmi di acquisto di titoli. Più recentemente, la BCE ha introdotto il Transmission Protection Instrument (TPI), concepito specificamente per prevenire fenomeni di frammentazione e tensioni sui mercati dei titoli di Stato.

I rischi non sono scomparsi

Pur rappresentando un'evoluzione positiva, questa convergenza non elimina tutti i rischi, poiché l'Eurozona è ancora lontana dall'essere un'area valutaria ottimale. Gli Stati membri continuano a presentare profonde differenze politiche e strutturali. La mobilità del lavoro tra i Paesi resta molto inferiore rispetto a quella esistente tra gli Stati degli Stati Uniti e le decisioni in materia fiscale e di spesa pubblica rimangono prevalentemente di competenza nazionale. Inoltre, parte della migliore performance registrata dalle economie periferiche negli ultimi anni è legata agli investimenti finanziati dal programma NGEU, i cui effetti sono destinati ad attenuarsi a partire dal 2028. Anche la politica continuerà a rappresentare una possibile fonte di volatilità, soprattutto in vista delle importanti elezioni previste il prossimo anno in Francia, Italia e Spagna. A differenza di quanto accadeva dieci anni fa, tuttavia, nessuna delle principali forze politiche sembra oggi sostenere seriamente l'uscita dall'euro. Nonostante questi elementi di rischio, l'Eurozona appare oggi significativamente più stabile rispetto a un decennio fa, quando affrontava una vera e propria crisi esistenziale.

Implicazioni per gli investimenti

Prima del conflitto in Iran, la BCE aveva sostanzialmente riportato l'inflazione in prossimità dell'obiettivo e il tasso di riferimento del 2% era generalmente considerato neutrale. Il nuovo shock sull'offerta energetica ha spinto però la banca centrale a riprendere il ciclo di rialzi dei tassi. Al momento prevediamo non più di un ulteriore aumento oltre quello già effettuato. Due rialzi complessivi porterebbero il tasso di riferimento nella parte alta dell'intervallo del tasso neutrale, stimato tra l'1,75% e il 2,5%. Una maggiore convergenza tra le economie dell'Eurozona e un quadro istituzionale più robusto dovrebbero consentire alla BCE di preoccuparsi meno dei rischi di frammentazione e di stabilità finanziaria, concentrandosi soprattutto sul mantenimento della stabilità dei prezzi attraverso la politica dei tassi di interesse. Questo dovrebbe ridurre il rischio di un ritorno al contesto disinflazionistico che ha caratterizzato gran parte del decennio scorso, contribuendo al tempo stesso a mantenere le aspettative di inflazione saldamente ancorate intorno al 2%. Con le banche centrali meno presenti sui mercati obbligazionari, tornano a prevalere i fondamentali economici e i cambiamenti nelle prospettive fiscali vengono nuovamente incorporati nelle valutazioni di mercato. Sebbene in passato gli spread dei titoli di Stato dell'Eurozona siano stati ancora più contenuti, questa potrebbe essere la prima fase in cui una compressione degli spread nel medio termine trova una reale giustificazione nella convergenza dei fondamentali economici. Per questo motivo manteniamo una visione positiva sui titoli di Stato dei Paesi periferici, principalmente attraverso esposizioni liquide come quelle verso Italia e Spagna. Inoltre, riteniamo che le obbligazioni dell'Unione europea rappresentino una fonte interessante di rendimento (carry) di elevata qualità da inserire nei portafogli.