A cura di Tiffany Wilding, economista di PIMCO e Graeme Westwood, economista di PIMCO
La Federal Reserve ha mantenuto invariati i tassi di riferimento a ottobre, ma resta chiaramente aperta la possibilità di ulteriori rialzi.
La Federal Reserve statunitense ha mantenuto invariato il tasso di riferimento al 3,75%–4,0% nella riunione di ottobre, facendo una pausa dopo il rialzo di 25 punti base (pb) di settembre, pur mantenendo un chiaro orientamento restrittivo. Prevediamo un ulteriore rialzo di 25 punti base a dicembre e riteniamo possibile un altro rialzo all’inizio del 2027, seguito da un prolungato periodo di tassi invariati. A nostro avviso, si tratta ancora di una ricalibrazione della politica monetaria, piuttosto che dell’inizio di un prolungato ciclo di rialzi dei tassi.
Prima della conferenza stampa del presidente Kevin Warsh, la questione centrale era perché la Fed avrebbe dovuto attendere prima di procedere a un nuovo rialzo dei tassi, considerato che la crescita rimane forte e l’inflazione elevata. La spiegazione di Warsh è stata che i policymaker vogliono più tempo per valutare come il rialzo di settembre e l’inasprimento delle condizioni finanziarie stiano influenzando l’economia. La maggioranza dei membri del comitato, ha lasciato intendere Warsh, ritiene che «la medicina stia iniziando a fare effetto».
Una pausa per valutare gli effetti dell’inasprimento già in atto
Le ragioni a favore del mantenimento dei tassi invariati si basavano in parte sulle condizioni finanziarie. Nel corso del 2026, i rendimenti dei Treasury statunitensi a più lunga scadenza sono aumentati in misura significativa, facendo salire i costi di finanziamento e compensando in parte il sostegno alla crescita derivante dalla forza dei mercati azionari.
Inoltre, gli spread creditizi si sono recentemente ampliati per gli emittenti di qualità creditizia inferiore (principalmente quelli con rating CCC) e per alcune componenti della catena del valore dell’intelligenza artificiale, i cui modelli di business dipendono in misura particolarmente elevata da consistenti investimenti iniziali e da livelli incerti di investimenti continuativi per la manutenzione.
Ciò è in linea con quanto affermato da Warsh, secondo cui gli investimenti nel settore tecnologico sono sensibili ai tassi di interesse e offre ai policymaker un margine per attendere e valutare gli effetti dei tassi più elevati, anziché intervenire in riunioni consecutive.
Tuttavia, una pausa non significa che la Fed abbia concluso il processo di adeguamento della politica monetaria. La spesa interna continua a mostrare una buona tenuta, gli investimenti in conto capitale rimangono sostenuti e l’inflazione ha registrato un andamento laterale. Queste condizioni inducono i policymaker a mantenere alta la guardia per evitare che l’inflazione si mantenga al di sopra del target, sia perché la domanda rimane più forte del previsto, sia perché nuovi shock dal lato dell’offerta potrebbero alimentare ulteriormente le pressioni sui prezzi.
Nel comunicato si afferma che «l’acquisizione di ulteriori informazioni» contribuirà a determinare l’orientamento di politica monetaria necessario per garantire un ritorno tempestivo dell’inflazione al 2%. Interpretiamo questa formulazione come un modo per mantenere flessibilità sui tempi e sull’entità di un ulteriore inasprimento della politica monetaria, piuttosto che come un segnale che il rialzo di settembre sia stato sufficiente.
Anche il voto del comitato evidenzia un dibattito sul ritmo dell’inasprimento monetario. La decisione di ottobre è stata approvata con 10 voti favorevoli e 2 contrari: la governatrice della Fed Lisa Cook e la presidente della Federal Reserve Bank di Cleveland, Beth Hammack, avrebbero preferito un ulteriore rialzo di 25 punti base. Il presidente della Federal Reserve Bank di Dallas, Lorie Logan, e il presidente della Federal Reserve Bank di Minneapolis, Neel Kashkari, che a luglio avevano espresso dissenso a favore di un rialzo, hanno invece sostenuto il mantenimento dei tassi invariati a ottobre.
Il loro sostegno è coerente con la volontà di procedere gradualmente e si allinea alle posizioni espresse da numerosi policymaker della Fed, i quali, sia nelle recenti dichiarazioni sia nei verbali della riunione di settembre, hanno continuato a inquadrare un ulteriore inasprimento come una misura di gestione del rischio, da valutare nel caso in cui la domanda si rivelasse più forte del previsto o si ripresentassero pressioni inflazionistiche dal lato dell’offerta.
È importante sottolineare che Warsh non ha avallato la tesi secondo cui l’economia starebbe chiaramente surriscaldandosi. Ha indicato che, a giudizio della maggior parte dei suoi colleghi, l’economia non sta crescendo a un ritmo eccessivamente sostenuto, sottolineando inoltre che le aspettative di inflazione sono rimaste stabili.
Una ricalibrazione, non un prolungato ciclo di rialzi dei tassi
Warsh ha inoltre illustrato alcune modifiche al calendario delle riunioni della Fed. La banca centrale continuerà a riunirsi otto volte l’anno, ma a partire dall’autunno del 2027 una riunione sarà dedicata alla strategia di politica monetaria, anziché a una votazione sulle decisioni di politica monetaria. Nel 2028, questa struttura passerà a sei riunioni dedicate alle decisioni di politica monetaria e due riunioni dedicate alla strategia, senza votazioni sulle decisioni di politica monetaria. Non è ancora stato stabilito quale riunione sarà la prima ad adottare il nuovo formato strategico.
Questa distinzione riserva più spazio specificamente dedicato al confronto strategico, ma non indica di per sé un diverso punto di arrivo per i tassi di interesse. Come abbiamo sostenuto dopo la riunione di settembre, l’adeguamento della politica monetaria da parte della Fed potrebbe rappresentare qualcosa di più di una misura precauzionale contro il rischio di un esito sfavorevole sul fronte dell’inflazione. Riflette anche l’insoddisfazione per la lentezza con cui l’inflazione sta tornando all’obiettivo. La pausa di ottobre non modifica questa motivazione di fondo.
Tuttavia, la situazione attuale è diversa da quella del 2022. La moderazione della crescita salariale e del costo unitario del lavoro, insieme alla solidità della produttività, giustifica una risposta più graduale rispetto a quella che sarebbe necessaria in una fase di surriscaldamento generalizzato dell’economia, trainato dal mercato del lavoro.
Il nostro scenario di base continua a prevedere un rialzo dei tassi a dicembre, con il rischio di un ulteriore aumento all’inizio del 2027, prima di una pausa prolungata. È importante sottolineare che l’aumento dei rendimenti a più lunga scadenza è stato determinato in larga misura dalle maggiori aspettative sui tassi di riferimento, piuttosto che dall’aumento dei premi a termine. Nelle prossime riunioni, il mantenimento di questo inasprimento dipenderà dalla capacità della Fed di attuare i rialzi già scontati dai mercati; in caso contrario, le condizioni finanziarie potrebbero allentarsi, contribuendo a mantenere elevata l’inflazione.
Con l’avvicinarsi del 2027, tuttavia, segnali più chiari di disinflazione e un impatto frenante più marcato dei maggiori costi di finanziamento potrebbero ridurre la necessità di ulteriori rialzi dei tassi. La medicina potrebbe aver iniziato a fare effetto, ma la Fed non ha ancora dichiarato concluso il trattamento.
