A cura di Tiffany Wilding, economista di PIMCO
Sta accadendo qualcosa di insolito con i dati sull’inflazione negli Stati Uniti. Mentre recentemente l’indice core dei prezzi al consumo (CPI) è apparso relativamente contenuto, l’inflazione core delle spese per consumi personali (PCE) è aumentata bruscamente. L’ampliamento incrementale tra le due misure dell’inflazione ha accelerato in modo significativo negli ultimi mesi, trainato in larga parte dalla rapida adozione e dallo sviluppo dell’AI nell’economia statunitense. Anche senza i rischi introdotti dal conflitto con l’Iran, le tendenze in evoluzione nei dati sull’inflazione avrebbero complicato le prospettive di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve.
Il ritmo annualizzato a tre mesi del core PCE è balzato dal 2,4% di novembre 2025 al 4,4% di marzo 2026. Il differenziale tra PCE e CPI su base annua è passato da un valore storicamente negativo di 30–40 punti base a positivo di 60 punti base, una delle inversioni più ampie dal 1985. Anche smussando i dati su sei mesi emerge comunque un divario significativo e in ampliamento tra le due misure (si veda Figura 1).
Figura 1: Le principali misure dell’inflazione core statunitense hanno mostrato una marcata divergenza dalla fine del 2025
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics, U.S. Bureau of Economic Analysis, elaborazioni PIMCO aggiornate a marzo 2026. Saar = tasso annualizzato destagionalizzato.
Questa divergenza, e i fattori che la determinano, sono importanti perché evidenziano forze inflazionistiche che non sono pienamente riflesse nel CPI e che quindi non sono completamente visibili a famiglie, imprese e policymaker, nonostante il CPI domini i titoli dei media ogni mese.
In particolare, sembra che le pressioni sui costi legate ai dazi non siano state l’unico fattore alla base della persistenza dell’inflazione negli ultimi mesi. Infatti, la forte domanda di semiconduttori, capacità di memoria e altri componenti legati allo sviluppo dell’infrastruttura AI sembra riversarsi sui prezzi al consumo, con prodotti e servizi tecnologici che giocano un ruolo sproporzionato. Lo shock energetico, che probabilmente influenzerà il costo e la disponibilità di questi componenti, aggiunge un nuovo livello di incertezza. La domanda legata all’AI e la scarsità energetica sembrano combinarsi creando un’inflazione problematica nei semiconduttori e nei componenti correlati, con effetti successivi sui prezzi dei beni di consumo collegati.
Per parafrasare un detto comune, ciò che non si può misurare non si può gestire. Avere due principali indicatori d’inflazione che raccontano storie differenti complica decisioni cruciali per famiglie, imprese e policymaker. Comprendere cosa stia guidando la differenza tra CPI e PCE potrebbe fornire maggiore chiarezza, anche se la divergenza solleva nuove domande, soprattutto per la Federal Reserve statunitense, le cui decisioni di politica monetaria sono guidate anche dal mandato di stabilizzare i prezzi. Storicamente la Fed ha considerato l’indice PCE come il proprio indicatore dell’inflazione preferito.
COSA GUIDA GENERALMENTE LA DIFFERENZA
Facendo un passo indietro, negli Stati Uniti esistono due principali indicatori dei prezzi pagati dai consumatori per beni e servizi. Il Consumer Price Index (CPI), pubblicato dal Bureau of Labor Statistics, misura le spese vive sostenute direttamente dalle famiglie urbane. L’indice dei prezzi delle Personal Consumption Expenditures (PCE), pubblicato dal Bureau of Economic Analysis, include tali spese dirette delle famiglie più le spese sostenute per conto delle famiglie da programmi governativi (ad esempio Medicare e Medicaid), datori di lavoro e altri soggetti. All’interno di ciascuna misura, l’indicatore “core” esclude i prezzi volatili di alimentari ed energia, mentre l’indicatore “headline” li include.
Gran parte dei dati utilizzati per il PCE deriva dalla rilevazione del CPI, motivo per cui i due indici tendono a muoversi insieme per la maggior parte del tempo. Tuttavia, importanti differenze metodologiche possono portare a periodi di significativa divergenza, come quello attuale. Tre fattori specifici aiutano a spiegare il divario:
• Differenze di formula: il PCE utilizza una formula Fisher-Ideal a ponderazione concatenata che tiene conto degli effetti di sostituzione (ovvero quando i consumatori, di fronte a prezzi crescenti, passano ad alternative meno costose). Il CPI utilizza un indice Laspeyres modificato che tende a sovrastimare l’inflazione nelle categorie in cui i consumatori possono sostituire i prodotti.
• Pesi dei consumi: i pesi del CPI vengono aggiornati una volta all’anno sulla base di un’indagine sulla spesa delle famiglie; quelli del PCE si adeguano in tempo reale e derivano dalla contabilità del reddito nazionale. Inoltre, le ponderazioni possono differire significativamente. Attualmente, l’abitazione pesa molto di più nel CPI (circa 34%) che nel PCE (circa 16%), mentre sanità, servizi finanziari e prodotti e servizi dell’informazione e comunicazione hanno pesi maggiori nel PCE.
• Ambito netto: il PCE include spese sostenute per conto dei consumatori — ad esempio assistenza sanitaria pagata dai datori di lavoro e servizi medici finanziati dal governo — che il CPI esclude completamente. Include inoltre stime dei costi dei servizi finanziari, come le commissioni di gestione dei portafogli, misurate in modo diverso o escluse dal CPI.
La Figura 2 mostra il contributo recente di ciascun fattore alle variazioni del “divario” tra inflazione CPI e PCE.
Figura 2: Tre principali fattori contribuiscono al divario tra CPI e PCE
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics, U.S. Bureau of Economic Analysis, elaborazioni PIMCO aggiornate a gennaio 2026.
La Fed ha a lungo preferito il più ampio ambito del PCE e la sua ponderazione più dinamica, poiché forniscono un quadro più completo delle pressioni sui prezzi affrontate da famiglie e imprese. Tuttavia, quando le categorie che spingono il PCE al rialzo sono escluse o sottopesate nel CPI, allora i dati CPI che dominano i titoli — e guidano i flussi di cassa delle obbligazioni indicizzate all’inflazione — possono offrire un quadro ingannevolmente benigno.
COSA C'É DIETRO L'ATTUALE DIVERGENZA
Il fattore “peso” sta guidando gran parte dell’attuale divario CPI/PCE. Le pressioni sui costi legate alla tecnologia (soprattutto AI), ai dazi e ad alcune categorie di servizi si concentrano in aree con pesi maggiori nel paniere PCE (si veda Figura 3).
Figura 3: Differenti pesi tra i settori nei panieri CPI e PCE contribuiscono al divario
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics, U.S. Bureau of Economic Analysis, elaborazioni PIMCO aggiornate a marzo 2026. OER = owners’ equivalent rent.
L’accelerazione dell’inflazione legata alla tecnologia rappresenta una quota significativa della recente divergenza. I prezzi delle apparecchiature per l’elaborazione delle informazioni — in particolare hardware gaming, prodotti di memoria e software e accessori informatici — sono aumentati fortemente negli ultimi mesi. L’AI sta alimentando una domanda crescente di chip, memoria e server, che si riversa sui prezzi dei prodotti destinati ai consumatori. I prezzi dei computer importati e dei componenti correlati sono recentemente aumentati bruscamente, così come gli indici dei prezzi alla produzione lungo le supply chain asiatiche, indicando ulteriori rincari in arrivo.
Un altro contributo deriva dal reset stagionale dei prezzi nei servizi di streaming, telefonia mobile e altre categorie di servizi. Gli aumenti di prezzo superiori alla norma registrati all’inizio dell’anno si sono concentrati nelle categorie con pesi maggiori nel paniere PCE. I significativi aggiustamenti di prezzo nei componenti tecnologici e l’aspettativa di ulteriori aumenti dei costi degli input dovuti allo sviluppo legato all’AI potrebbero inoltre trasferirsi ai prezzi al consumo di streaming e telefonia mobile.
Anche il trasferimento dei dazi ai prezzi finali sta giocando un ruolo. Le evidenze suggeriscono che i dazi abbiano portato ad aumenti dei prezzi e a una maggiore inflazione nei beni core.1 Tuttavia, il trasferimento dei dazi è stato disomogeneo tra le varie categorie. Fino a poco tempo fa, abbigliamento e automobili — due categorie rilevanti in entrambi gli indici — mostravano pochi segnali di trasferimento ai prezzi. Questo è cambiato all’inizio del 2026, almeno per l’abbigliamento, con una marcata accelerazione dei prezzi di gioielli e abbigliamento femminile.
ENERGIA, AI E POSSIBILI CARENZE DI CHIP
Cosa rappresenta un segnale e cosa rumore di fondo? Il fattore più preoccupante del divario CPI/PCE (in cui l’inflazione PCE continua a salire mentre il CPI resta contenuto) è l’accelerazione dell’inflazione dei prezzi dei microchip e dei prodotti correlati. La domanda guidata dall’AI si sta scontrando con uno shock dell’offerta legato all’Iran, creando una dinamica cumulativa dei prezzi che sta solo iniziando a emergere nei dati.
Gli investimenti legati all’AI sono stati il principale motore della spesa complessiva per investimenti negli Stati Uniti nell’ultimo anno e i piani di investimento dei grandi hyperscaler AI sono stati rivisti al rialzo nel 2026, partendo già da ritmi estremamente sostenuti. Ancora prima dell’inizio del conflitto USA-Iran a febbraio, la forte domanda di apparecchiature tecnologiche provenienti dalle supply chain asiatiche stava facendo salire i prezzi di questi componenti chiave. Poiché tali categorie hanno pesi significativamente maggiori nel PCE rispetto al CPI, la pressione risultante emerge con maggiore forza nell’indicatore d’inflazione preferito dalla Fed.
Il conflitto con l’Iran probabilmente amplificherà questi effetti sui prezzi. La fabbricazione di chip richiede un elevato consumo energetico e i prezzi dell’energia probabilmente continueranno a salire finché le tensioni attorno allo Stretto di Hormuz limiteranno le spedizioni mentre le scorte si riducono. Inoltre, l’elio è un input insostituibile nella produzione di chip e i prezzi spot dell’elio sono raddoppiati a causa delle interruzioni delle forniture dal Medio Oriente. Alcuni grandi produttori asiatici di chip riferiscono che le proprie scorte di elio potrebbero durare solo circa sei mesi.
Questa combinazione — forte domanda strutturale e supply chain fragili e sensibili all’energia — aumenta il rischio che l’inflazione legata ai chip diventi più persistente anziché attenuarsi rapidamente.
MERCATO DEL LAVORO E SALARI
Una domanda chiave per le prospettive dell’inflazione è se questi shock dei prezzi dal lato dell’offerta resteranno confinati a categorie specifiche oppure diventeranno la premessa per pressioni inflazionistiche più persistenti, come avvenuto nel 2022. La buona notizia è che l’attuale mercato del lavoro statunitense non è teso come nel 2021–2022. I grandi trasferimenti fiscali (ad esempio programmi di stimolo per famiglie e imprese) e le condizioni estremamente rigide del mercato del lavoro che amplificarono gli effetti di secondo impatto dopo la pandemia oggi non sono presenti. In effetti, i mercati del lavoro non sembrano attualmente una fonte significativa di pressioni inflazionistiche.
Tuttavia, le banche centrali dovranno monitorare attentamente il modo in cui le aspettative inflazionistiche di breve periodo possono diventare un meccanismo di trasmissione dai prezzi ai salari. Anche in un mercato del lavoro non surriscaldato, aumenti persistenti dei prezzi osservati da lavoratori e consumatori al supermercato, alla pompa di benzina e sui propri dispositivi possono spingere al rialzo le aspettative inflazionistiche di breve periodo. Tali aspettative potrebbero riflettersi nelle negoziazioni salariali nel breve termine e nelle dinamiche di ripresa.
CONCLUSIONI PER LA FED
Tutto ciò pone la Fed in una posizione difficile. La divergenza CPI/PCE evidenzia le crescenti pressioni inflazionistiche legate agli investimenti nell’AI, alla domanda di chip e alle supply chain sensibili all’energia — forze che probabilmente sono strutturali e non transitorie. Se il conflitto con l’Iran dovesse protrarsi, il trasferimento ai prezzi dei chip e all’inflazione più ampia dei beni potrebbe ampliare ulteriormente il divario, mantenendo elevata la misura preferita dalla Fed anche mentre CPI e PCE riflettono entrambi costi energetici più alti trasferiti ai consumatori attraverso una gamma più ampia di prodotti.
Allo stesso tempo, un’interruzione prolungata dell’approvvigionamento energetico rappresenta un chiaro rischio al ribasso per la crescita globale. Costi energetici più elevati agiscono come una tassa su consumatori e imprese non energetiche in tutto il mondo e la storia suggerisce che shock petroliferi persistenti di questa entità — soprattutto se combinati con colli di bottiglia nelle supply chain — aumentano il rischio di recessione.
Un’implementazione più rapida dell’AI avrà inoltre effetti compensativi nel tempo. Le pressioni inflazionistiche associate alla maggiore domanda derivante dalla corsa alla costruzione dell’infrastruttura AI potrebbero essere compensate da maggiore produttività e da una moderazione del costo del lavoro.
Nel complesso, le prospettive per inflazione e crescita lasciano la Fed di fronte a una situazione stagflazionistica sempre più scomoda. Riteniamo che la soglia per ulteriori rialzi dei tassi sia estremamente elevata. Tuttavia, un’inflazione core persistentemente troppo elevata, anche se temporanea, rende difficili anche i tagli dei tassi.
Il nostro scenario di base resta che la prossima mossa della Fed sarà un taglio dei tassi, in un contesto di shock stagflazionistico che aumenta il rischio di recessione globale e di maggiore disoccupazione. Ma le tempistiche sono diventate più incerte.
Note
1 Robert Minton, Madeleine Ray e Mariano Somale, “Detecting Tariff Effects on Consumer Prices in Real Time – Part II.” Federal Reserve FEDS Notes (aprile 2026).
