A cura di Tiffany Wilding, Economista di PIMCO
La scorsa settimana, il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha sorpreso il mercato obbligazionario annunciando che avrebbe almeno raddoppiato i buyback selezionati di obbligazioni a lunga scadenza. I rendimenti a lungo termine sono inizialmente diminuiti, ma hanno rapidamente invertito la rotta, sollevando interrogativi da parte di molti investitori e osservatori su cosa questo potrebbe significare per la strategia di gestione del debito del Tesoro e per la sua posizione di lunga data secondo cui un’emissione «regolare e prevedibile» è quella che meglio consente di perseguire l’obiettivo di minimizzare i costi di finanziamento per il governo degli Stati Uniti.
La nostra opinione è che i buyback possano contribuire al buon funzionamento del mercato e ridurre, in media nel tempo, i costi di finanziamento del Tesoro, soprattutto se il Tesoro mira ad affermarsi come il nuovo «market maker di ultima istanza», un ruolo dal quale la Federal Reserve ha voluto allontanarsi. Tuttavia, il Tesoro da solo non può modificare completamente i fondamentali che determinano il pricing dei Treasury a più lunga scadenza. Infatti, come hanno scritto i miei colleghi la scorsa settimana (PIMCO Perspectives: «Cosa sta spingendo al rialzo i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza?»), i rendimenti a più lunga scadenza sono aumentati a livello globale per diverse ragioni, tra cui il persistente e consistente peso del debito pubblico accumulato nel periodo post-pandemico, l’aumento dell’incertezza sulle politiche economiche e sull’inflazione e, più recentemente, le ingenti emissioni societarie legate all’intelligenza artificiale.
È importante sottolineare che, per il mercato obbligazionario, la stabilità della strategia di gestione del debito del Tesoro è fondamentale. Gli anni ’70 rappresentano un monito sui costi e sui rischi di un approccio opportunistico al finanziamento. Integrare un’emissione “regolare e prevedibile” fornendo al contempo un meccanismo stabile e ben compreso di sostegno alla liquidità, a tutela del mercato da episodi di disfunzione, dovrebbe avere effetti positivi sul mercato.
Attualmente, il Tesoro si finanzia al 5,2% sulla scadenza a 30 anni della curva dei rendimenti: 70 punti base al di sopra del corrispondente swap a tasso fisso con la stessa scadenza (secondo i dati del Tesoro e di Bloomberg). Una parte di questa differenza può essere interpretata come il tasso che il mercato “fa pagare” per detenere collaterale del Tesoro. Esiste quindi ampio margine per il Tesoro, attraverso politiche volte a migliorare la liquidità del mercato, per comprimere tale tasso e ottenere condizioni di finanziamento più favorevoli per il governo.
Un po’ di contesto e di storia sulla strategia di gestione del debito del Tesoro, compreso il tema dei buybacks, potrebbero aiutare a chiarire ciò che potrebbe prospettarsi per i mercati dei Treasury.
Buybacks: cosa sono e perché effettuarli?
La liquidità del mercato dei Treasury statunitensi ha ricevuto maggiore attenzione a partire da marzo 2020, quando l’intenso shock economico provocato dalla pandemia di COVID ha determinato forti dislocazioni nel mercato dei Treasury, con obbligazioni di analoga scadenza che venivano scambiate a livelli di rendimento enormemente differenti.
La rapida crescita del debito negoziabile negli ultimi anni è avvenuta in un contesto caratterizzato da regolamentazioni introdotte all’indomani della crisi finanziaria globale del 2008 (GFC), che hanno limitato la disponibilità e la capacità dei primary dealer di detenere titoli in bilancio durante i periodi di stress sui mercati.
Quando l’intermediazione privata si è rivelata insufficiente a garantire il corretto funzionamento dei mercati dei Treasury, la Federal Reserve è intervenuta in qualità di “market maker di ultima istanza”. Ciò significa che acquista Treasury e altri asset– un processo noto come quantitative easing (QE) – allo scopo di stabilizzare il mercato, prevedendo in seguito di lasciare che i titoli giungano a scadenza, riducendo nuovamente il proprio bilancio (quantitative tightening o QT).
Le preoccupazioni legate al moral hazard hanno rafforzato la necessità di adottare ulteriori misure per garantire il corretto funzionamento del mercato dei Treasury. Il dibattito sulle politiche si è concentrato su una serie di misure che si rafforzano reciprocamente, tra cui l’aumento della capacità dei dealer di detenere titoli in portafoglio attraverso una ricalibrazione dei requisiti di leva finanziaria, l’ampliamento del ricorso al clearing centralizzato, l’estensione dell’accesso al mercato e dei protocolli di negoziazione, il rafforzamento delle pratiche di gestione dei margini e del rischio di regolamento, e così via.
Il Dipartimento del Tesoro ha inoltre adottato misure volte a sostenere il corretto funzionamento dei mercati del debito statunitense. Dopo aver consultato il Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), un gruppo composto da investitori e istituzioni del settore privato, il Tesoro ha avviato l’attuale programma di buyback nel maggio 2024. Prima dell’ultimo annuncio, i buyback finalizzati a sostenere la liquidità erano stati relativamente contenuti rispetto alle operazioni di QE della Fed, ma hanno offerto un’opportunità regolare di vendere titoli off-the-run meno recenti e meno liquidi. Operazioni separate di cash management contribuiscono a rendere più regolare l’andamento del saldo di cassa del Tesoro e delle emissioni di bill.
Mentre un numero più ampio di operatori di mercato e di policymaker ha discusso dell’attuazione di queste politiche volte a migliorare la liquidità, la Federal Reserve, ora guidata da Kevin Warsh, si è concentrata sull’ulteriore riduzione della propria presenza nel mercato dei Treasury. Nell’edizione del 16 aprile 2026 di Macro Signposts (“Why the Fed Could Shrink Its Balance Sheet Again (and Markets Might Not Notice)”), abbiamo sostenuto che la Fed stesse ponendo le basi, attraverso modifiche normative, per ridurre ulteriormente il proprio bilancio.
Tutti questi importanti passi verso il miglioramento della liquidità del mercato dei Treasury sono stati compiuti nonostante i crescenti interrogativi su chi (se non la Fed) avrebbe svolto il ruolo di market maker di ultima istanza.
Se l’annuncio della scorsa settimana è stato un segnale della disponibilità del Tesoro ad assumere un ruolo più rilevante nel garantire il corretto e stabile funzionamento dei mercati nel corso dei diversi cicli finanziari ed economici, riteniamo che si tratti di un fatto positivo. Tuttavia, gli interrogativi emersi dopo l’annuncio hanno riguardato meno l’impegno del Tesoro a garantire il corretto funzionamento del mercato e più ciò che le azioni del Tesoro lasciavano intendere circa il suo impegno nei confronti della strategia di gestione del debito, da tempo consolidata, regolare e prevedibile.
Vale la pena ripercorrere brevemente alcuni precedenti storici per capire perché il principio di “regolarità e prevedibilità” sia così importante per il corretto funzionamento del mercato dei Treasury e per la gestione del debito.
Le origini del principio di “regolarità e prevedibilità”
Il deficit fiscale del Paese determina quanto il Tesoro deve prendere a prestito. La gestione del debito stabilisce se tale finanziamento avviene attraverso bill, note, bond, Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) o debito a tasso variabile. Poiché il Tesoro è il maggiore emittente sul mercato, la sua strategia di finanziamento è importante. Dagli anni ’70, il Tesoro ha progressivamente organizzato le proprie emissioni secondo un principio di “regolarità e prevedibilità”.
L’impostazione moderna può essere fatta risalire al discorso del 1972 di Paul Volcker, “A New Look at Treasury Debt Management”. Volcker, allora Sottosegretario del Dipartimento del Tesoro per gli Affari Monetari, propose di programmare una quota maggiore delle emissioni di debito secondo un calendario ricorrente, sul modello dell’allora già consolidato programma di aste dei bill.
Il discorso di Volcker fu pronunciato mentre il deficit fiscale si ampliava negli anni ’70 e il Tesoro conduceva una serie di emissioni tattiche di coupon, le cui tempistiche e scadenze coglievano ripetutamente di sorpresa gli investitori. Una lezione decisiva arrivò nel marzo 1975, quando (come documentato dallo storico della Federal Reserve Bank di New York Kenneth Garbade¹) il Tesoro mise all’asta 1,25 miliardi di dollari di obbligazioni a 15 anni, contemporaneamente a un sindacato che portava sul mercato 600 milioni di dollari di debito societario con rating AAA di una nota società statunitense. Secondo quanto riportato dai media dell’epoca, le due emissioni simultanee gettarono il mercato obbligazionario nel “disordine”.
All’inizio degli anni ’80, il Tesoro aveva in gran parte sostituito il finanziamento tattico con aste ricorrenti di titoli con scadenze standardizzate, riducendo l’elevata volatilità dei rendimenti che si era registrata nei giorni delle operazioni di finanziamento del Tesoro.
Come la prevedibilità riduce i costi di finanziamento del Tesoro
Dagli anni ’80, secondo gli aggiornamenti del quadro di riferimento per la gestione del debito del Tesoro, le emissioni regolari e prevedibili hanno ridotto il costo per il Tesoro di finanziare il deficit pubblico attraverso quattro principali canali:
In un aggiornamento del quadro di riferimento per la gestione del debito del 2015,² il Tesoro ha ribadito che era ed è “troppo grande per comportarsi in modo opportunistico”, che non è un “market timer” e che non reagisce ai livelli correnti dei tassi né alle variazioni della domanda nel breve termine. Al contrario, mira a conseguire il minor costo di finanziamento atteso nel tempo, gestendo al contempo il rischio e preservando la liquidità del mercato.
Sebbene la regolarità e la prevedibilità non siano l’unico fattore determinante dei term premium sulle scadenze lunghe, allontanarsi da questa strategia comporterebbe probabilmente una maggiore incertezza sulle emissioni e una maggiore volatilità del mercato dei Treasury, e tenderebbe ad aumentare i term premium nel tempo. Si tratta di una strategia che va direttamente contro l’obiettivo del Tesoro di minimizzare i costi di finanziamento del debito.
Il Tesoro è un backstop credibile?
Le lezioni degli anni ’70 depongono contro un approccio opportunistico alle emissioni, mentre quelle del periodo della pandemia di COVID del 2020 sottolineano l’importanza di un backstop di liquidità da parte del settore ufficiale. Tuttavia, resta da capire se il Tesoro abbia la capacità di svolgere questa funzione in modo credibile.
A differenza della Fed, che può finanziare acquisti illimitati di Treasury creando riserve, i buybacks del Tesoro sono finanziati attraverso ulteriori emissioni di bond. In altre parole, il Tesoro non può modificare l’ammontare complessivo delle emissioni di debito, ma può modificarne la composizione in termini di scadenze e strumenti utilizzati, così da fornire liquidità sulle scadenze più lunghe nei periodi di stress. Di conseguenza, la capacità del Tesoro di finanziare emissioni a lunga scadenza è vincolata dalla sua capacità di emettere T-bill e comporta il rischio di una maggiore variabilità attesa nel finanziamento futuro, legata a una maggiore dipendenza dai bill a breve scadenza per le esigenze complessive di finanziamento. (Si veda la discussione del TBAC del novembre 2025³ sulla struttura ottimale del debito.) Tuttavia, nella pratica, è probabile che il Tesoro disponga di un certo margine di manovra per fornire sostegno al mercato.
Attualmente, i T-bill rappresentano circa il 22% del debito complessivo in essere, secondo i dati del Tesoro, una quota simile a quella prevalente prima della GFC. Se il Tesoro volesse aumentare la quota dei T-bill al 24% – portandola quindi nella fascia alta dell’intervallo osservato prima della GFC – potrebbe acquistare 630 miliardi di dollari di titoli con scadenza compresa tra 10 e 30 anni. Sebbene non si tratti di un ammontare illimitato, esso è comunque paragonabile per dimensioni agli acquisti di Treasury effettuati dalla Federal Reserve nei precedenti programmi di QE.
La preferenza del Tesoro per acquistare esclusivamente titoli che vengono offerti sul mercato a prezzi convenienti (ossia con rendimenti superiori ai tassi di mercato correnti) potrebbe inoltre limitare l’entità degli acquisti, pur offrendo la flessibilità di aumentarne l’ammontare qualora le condizioni di mercato lo giustificassero. Ciò consentirebbe sia di ridurre lo stigma percepito associato a questo strumento, sia di limitarne le dimensioni in condizioni normali.
In definitiva, se le disfunzioni del mercato dei Treasury fossero così gravi da diventare un problema sistemico, riteniamo che la Fed collaborerebbe con il Tesoro per sostenere il mercato dei Treasury, anche se la soglia che la Fed deve superare per intervenire sul mercato è in aumento.
Qual è, in definitiva, il punto fondamentale?
I buybacks del Tesoro sono uno strumento utile in condizioni normali per migliorare la liquidità dei titoli off-the-run e, al contempo, possono fungere da backstop per la liquidità del mercato nei periodi di stress. Sebbene la capacità del Tesoro di agire come market maker di ultima istanza presenti dei limiti (a differenza della Fed), riteniamo che una struttura stabile di backstop per la liquidità, insieme alla prosecuzione dell’attuazione di una serie di altre politiche, possa sostenere lo status di “bene rifugio” percepito dal mercato dei Treasury. Il Tesoro non può controllare i più ampi fattori fondamentali che determinano i term premium, ma queste politiche dovrebbero contribuire a ridurre nel tempo i costi di finanziamento del Tesoro. Lo spread tra i rendimenti dei Treasury e quelli degli swap con scadenza analoga suggerisce che vi sia margine per migliorare le condizioni di finanziamento del Tesoro.
Per quanto riguarda ciò che l’annuncio della scorsa settimana indica circa l’impegno del Tesoro nei confronti del quadro di riferimento basato sulla “regolarità e prevedibilità”, il backstop per il mercato potrebbe aumentare la volatilità delle emissioni di T-bill, ma dubitiamo che il Tesoro si stia allontanando dalla sua politica di comunicare con largo anticipo i calendari delle aste anche sulle scadenze più lunghe della curva. Come ha affermato il Tesoro stesso in più occasioni, è troppo grande per cercare di anticipare l’andamento di un mercato dal quale dipende per finanziare il governo degli Stati Uniti. Un quadro di riferimento regolare, prevedibile ma al tempo stesso flessibile, ben compreso dai mercati, dovrebbe essere nell’interesse di tutti.
Note
