A cura di Daleep Singh, Vice Chair e Chief Global Economist e Robert Sockin, Chief U.S. Economist di PGIM
L'economia statunitense continua a procedere a pieno ritmo, con una crescita superiore al trend, un'inflazione superiore all'obiettivo e, ora, un mercato del lavoro in ripresa. Tutti questi fattori suggeriscono che la politica monetaria della Fed assumerà un orientamento più “hawkish”. Di conseguenza, PGIM ha aggiornato le sue attuali previsioni sulla Fed, prevedendo ora tre rialzi dei tassi di 25 punti base quest'anno. Questi rialzi dei tassi saranno probabilmente di breve durata e prevediamo tre tagli di 25 punti base nel 2027, seguiti da un ultimo taglio nel 2028, per un tasso terminale del 3,375%, leggermente inferiore al livello attuale del tasso di riferimento.
ECONOMIA USA: IN ESPANSIONE
Cinque fattori chiave ci hanno portato a rivedere le nostre previsioni sui tassi d'interesse:
1. Crescita statunitense superiore al trend: l'economia USA continua a mostrare una notevole resilienza. Prevediamo una crescita del PIL reale del 2,3% quest'anno, che prolungherà una serie di risultati superiori al trend. La sovraperformance degli Stati Uniti è trainata dallo sviluppo dell'intelligenza artificiale, dall'effetto ricchezza sui consumi e dagli stimoli fiscali. I rimborsi fiscali superiori alla media e un tasso di disoccupazione ancora basso stanno fornendo un sostegno continuo ai consumatori e compensando l'impatto dello shock energetico. Gli effetti ricchezza positivi derivanti dall'aumento dei prezzi degli asset finanziari, trainati dall'ecosistema dell'intelligenza artificiale, continuano ad alimentare la spesa delle famiglie a reddito elevato.
2. Inflazione elevata con rischi al rialzo: l'inflazione headline PCE negli Stati Uniti è salita al 3,8% su base annua ad aprile, con l'ultimo aumento trainato dall'aumento dei prezzi dell'energia. Anche l'inflazione core PCE, che esclude i prezzi dei prodotti alimentari e dell'energia, è a livelli preoccupanti, attestandosi al 3,3%. La buona notizia finora – come ulteriormente evidenziato dai dati dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) di maggio – è che le pressioni derivanti dal conflitto con l’Iran non si sono ancora riflesse nei prezzi core. Tuttavia, riteniamo che i rischi per l’inflazione siano orientati al rialzo per una serie di ragioni; forse la più preoccupante tra queste è che gli indicatori anticipatori della “pressione in cantiere” sull’inflazione al consumo, come l’indice dei prezzi alla produzione, rimangono molto solidi.
3. Il mercato del lavoro USA si sta surriscaldando: il mercato del lavoro si trova in una fase a metà strada tra la stabilizzazione e l'accelerazione, con una tendenza verso quest'ultima. È sorprendente che la crescita delle buste paga abbia registrato una media di 188.000 unità al mese negli ultimi tre mesi, in forte aumento rispetto al ritmo di circa 10.000 unità al mese del 2025. Sebbene altri indicatori del mercato del lavoro, come la crescita salariale e il tasso di dimissioni, non suggeriscano ancora un surriscaldamento del mercato, ci aspettiamo che questi dati restino in ritardo rispetto alla rinnovata forza che stiamo osservando nelle assunzioni.
4. Tono restrittivo della Fed: il cambiamento verso una comunicazione più restrittiva della Fed è stato notevole nelle ultime settimane, soprattutto perché è proseguito anche dopo l'insediamento di Kevin Warsh alla presidenza della Fed. Un mese fa, alcuni funzionari della Fed parlavano ancora di una graduale diminuzione dei tassi nel tempo, ma questo tipo di comunicazione è ormai quasi del tutto scomparso. Sono ora sempre più numerosi i funzionari che parlano della possibilità di un aumento dei tassi e, in molti casi, stanno ampliando i criteri che potrebbero giustificare tali aumenti.
5. L'orientamento del presidente della Fed Warsh: il modo in cui Kevin Warsh avrebbe esercitato il proprio ruolo di presidente della Fed è stato oggetto di dibattito per mesi. Manterrà la sua convinzione che la Fed debba aumentare i tassi in presenza di shock dal lato dell'offerta, oppure sosterrà che la tendenza di fondo dell'inflazione appare favorevole e che i tassi dovrebbero diminuire nel tempo? Considerato il rapido mutamento delle condizioni sul campo negli ultimi mesi, prevediamo che opterà per la prima opzione. Anche se i dati sull'inflazione core fossero migliori delle attese, l'inflazione è ancora lontana dall'obiettivo della Fed e Warsh potrebbe aver bisogno di un “momento Volcker” iniziale per consolidare la sua credibilità e contribuire a portare l'inflazione verso il target del 2%. La domanda più importante per noi, e il rischio maggiore per le nostre previsioni, è se ci sarà una copertura politica che permetta a Warsh di aumentare i tassi. Se gli aumenti dei tassi saranno presentati come uno sforzo “precauzionale” per contrastare l'inflazione dal lato dell'offerta e il recente aumento dei rendimenti dei Treasury a lunga scadenza, riteniamo che ci sarà.
IMPLICAZIONI DI MERCATO
In primo luogo, i rendimenti dei Treasury USA potrebbero subire ulteriori pressioni al rialzo, mentre la Fed avvia un ciclo di rialzi precauzionali dei tassi. Secondo il nostro modello, per quanto riguarda i rendimenti dei Treasury USA, stimiamo che quelli a 10 anni potrebbero salire fino a circa il 4,60%, ipotizzando che il mercato finisca per scontare tre aumenti di 25 punti base da parte della Fed. In questo contesto, prevediamo un appiattimento della curva dei rendimenti. La nostra previsione di un ulteriore aumento di 35 pb dei Fed Funds eserciterà un'ulteriore pressione al rialzo sui tassi a breve termine. Prevediamo che ciò modererà l'aumento dei tassi a lungo termine, portando a un ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti.
L'impatto sugli asset rischiosi è più sfumato. Nel nostro precedente scenario relativo ai tagli della Fed, prevedevamo un moderato ampliamento degli spread creditizi, dovuto in gran parte all'inasprimento delle condizioni finanziarie causato dall'aumento delle aspettative di inflazione e dai tassi a lungo termine più elevati. Tale impulso sarà attenuato, ma l'aumento dei tassi della Fed comporta anche un aumento del costo del credito che potrebbe mettere a dura prova la redditività delle imprese e determinare un certo ampliamento degli spread. Il fattore determinante potrebbe essere il fatto che i mercati saranno rassicurati dalle misure audaci adottate per controllare l’inflazione in un contesto di economia statunitense solida, il che dovrebbe limitare qualsiasi allargamento degli spread.
Forse la conseguenza più evidente sul mercato derivante dall'inasprimento della politica monetaria della Fed è un dollaro più forte. Avevamo ipotizzato che una politica monetaria più accomodante da parte della Fed, una maggiore incertezza di politica economica e aspettative di inflazione più elevate avrebbero penalizzato il dollaro. Con la Fed in una posizione più proattiva e l'economia statunitense in buona salute e meglio attrezzata per far fronte agli shock energetici, riteniamo che il dollaro abbia maggiori probabilità di apprezzarsi rispetto alle principali valute.
