A cura di Katharine Neiss, Deputy head of global economics di PGIM Credit
All’inizio di quest’anno abbiamo evidenziato i rischi al rialzo per i tassi di riferimento della Banca del Giappone (BOJ), sottolineando che il crescente squilibrio tra politica monetaria e politica fiscale avrebbe probabilmente giustificato un ribilanciamento moderato del mix di politiche. Tra i vari rischi, abbiamo osservato che un surriscaldamento dell’economia statunitense e/o ulteriori pressioni sullo yen avrebbero probabilmente richiesto un ritmo più aggressivo per i rialzi dei tassi di riferimento. A seguito delle dichiarazioni da falco del nuovo presidente della Federal Reserve Kevin Warsh e del recente intervento coordinato sullo yen da parte delle autorità statunitensi e giapponesi, tali rischi sembrano essersi cristallizzati. Poiché le pressioni sullo yen sono destinate a persistere, esaminiamo quanto velocemente e fino a quale livello la Banca del Giappone potrebbe alzare i tassi a partire da questo momento.
Punti chiave:
Finora, l’andamento misurato della normalizzazione della politica monetaria da parte della BOJ ha rispecchiato quattro vincoli chiave:
1. Fondamentali macroeconomici
Dato il prolungato periodo di deflazione in Giappone, sono emerse prove relativamente limitate del fatto che la pressione inflazionistica sottostante stia superando l’obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla BOJ. Inoltre, una serie di shock negativi (ad esempio, dazi ed energia) ha minacciato le prospettive.
2. Strategia monetaria
A causa del limite inferiore pari a zero sui tassi di interesse, per le banche centrali è più difficile stimolare la crescita che tenere sotto controllo l’inflazione. Di conseguenza, il rischio di commettere un errore di politica monetaria è asimmetrico quando i tassi di riferimento si avvicinano al limite inferiore pari a zero. In altre parole, è preferibile che l’intervento sia troppo tardivo piuttosto che troppo precoce (con il rischio di un ritorno alla deflazione). In passato, la Banca del Giappone ha tentato di normalizzare i tassi di politica monetaria troppo presto, per poi doverli riportare nuovamente a zero.
3. Stabilità finanziaria
Dopo un periodo prolungato di tassi vicini allo zero, come in Giappone, un forte aumento dei rendimenti rischia di provocare un crollo dei prezzi degli attivi e un inasprimento delle condizioni di credito per i mutuatari. Una tale rivalutazione potrebbe innescare un evento di instabilità finanziaria con ripercussioni a cascata sull’economia reale.
4. Pressioni politiche
Come si sta osservando in diversi mercati sviluppati, il governo giapponese, fautore di una politica fiscale espansiva, sembra intenzionato a mantenere condizioni monetarie accomodanti. Ciò è stato rafforzato dalle crescenti pressioni sulla banca centrale e dalla nomina di membri del comitato di politica monetaria che condividono questa posizione.
Tuttavia, i recenti sviluppi suggeriscono che tali vincoli potrebbero attenuarsi. Le sezioni seguenti valutano come sia cambiata ciascuna variabile:
1. Fondamentali macroeconomici: solidi
I fondamentali macroeconomici appaiono solidi nonostante le numerose sfide (ad esempio, i dazi e la crisi energetica in Medio Oriente), rafforzando la fiducia nel raggiungimento dell’obiettivo di inflazione del 2%.
I dati suggeriscono che l’economia reale giapponese rimanga in buona salute. I timori che l’ultimo shock sui costi potesse mettere sotto pressione le famiglie e le imprese non si sono concretizzati. I margini aziendali hanno tenuto, e sia gli investimenti privati che i consumi giapponesi sono rimasti robusti. Inoltre, i responsabili delle politiche economiche temevano che la ripresa dei costi energetici potesse — forse in modo controintuitivo — determinare un calo dell’inflazione generata a livello interno, limitando la spesa delle famiglie per beni e servizi non energetici. I dati raccolti finora non indicano questa eventualità e, dato il tempo trascorso dall’inizio della crisi, tale scenario appare ora meno probabile. Anzi, vi sono prove crescenti che il mercato del lavoro, strutturalmente in tensione, si stia traducendo in una crescita dei salari nominali in linea con l’obiettivo di inflazione del 2%. Infine, permangono pressioni di bilancio inarrestabili a fronte dell’accelerazione delle tendenze demografiche e dei cambiamenti geopolitici. Per questo autunno è prevista maggiore chiarezza sui piani di bilancio dell’attuale governo, il che nel frattempo manterrà la pressione sui tassi a lungo termine.
2. Strategia monetaria: margine per i tagli
Più il tasso di riferimento si allontana dallo zero, maggiore è il margine per i tagli.
In altre parole, più il tasso di riferimento sale, più diventa equilibrato, il che significa che i rischi di una politica asimmetrica diminuiscono. Con il tasso di riferimento ora all’1% per la prima volta in trent’anni, la BOJ ha più margine per tagliare i tassi se necessario.
3. Stabilità finanziaria: le due facce del rischio
Rimanere indietro rispetto alla curva può comportare anche rischi per la stabilità finanziaria.
Tassi di riferimento troppo bassi possono incentivare un ricorso eccessivo al credito, portando a prezzi degli asset gonfiati. La BOJ ha osservato nel suo ultimo “Summary of Opinions” che il rischio di mantenere i tassi troppo bassi potrebbe comportare la necessità di un aumento aggressivo degli stessi, causando un “doppio shock”. Inoltre, un ritmo più lento di inasprimento quantitativo (QT) può contribuire a contenere eventuali rischi per la stabilità finanziaria derivanti da un percorso più deciso di normalizzazione dei tassi di riferimento, stabilizzando la domanda sul segmento a lungo termine della curva.
4. Pressione politica: in calo
Potrebbe esserci un maggiore margine di manovra politico per un aumento dei tassi di riferimento, alla luce delle indicazioni della Fed secondo cui potrebbe essere necessaria una politica monetaria più restrittiva negli Stati Uniti e del rallentamento del ritmo di riduzione del bilancio della BOJ. La pressione politica contro un inasprimento della politica monetaria potrebbe essere in calo, alla luce delle recenti pressioni esercitate dai banchieri centrali statunitensi a favore di un aumento dei tassi. Inoltre, i recenti nominati dall’amministrazione Takaichi sembrano più ricettivi alla necessità di un rialzo (sebbene sia ancora presto per trarre conclusioni).
A che velocità e fino a che livello salirà la BOJ?
La BOJ stima che l’intervallo del tasso di interesse neutrale nominale per l’economia giapponese sia compreso tra l’1,0% e il 2,5%. Pertanto, riteniamo che i prossimi tre rialzi siano relativamente agevoli, poiché porterebbero il tasso di riferimento solo al punto medio del range di neutralità. Tuttavia, ciò potrebbe avvenire in un contesto di tassi di interesse più elevati da parte della Fed, il che suggerisce che l’ultimo intervento sullo yen offrirà probabilmente solo un sollievo limitato.
Una volta che il tasso di riferimento si attesterà intorno all’1,75%, potremmo assistere a un ulteriore allentamento dei quattro vincoli qualora i dati indicassero che i rischi per la stabilità finanziaria sono bilanciati, che l’obiettivo di inflazione del 2% sia stato raggiunto in modo sostenibile e che i fondamentali macroeconomici rimangano solidi.
A quel punto, potremmo assistere a un ritmo più rapido di rialzi dei tassi verso il limite superiore dell’intervallo di neutralità a partire dal 2027, portando il tasso di riferimento ancora più lontano dal suo massimo degli ultimi trent’anni.
