A cura di Greg Peters, Co-Chief Investment Officer di PGIM Fixed Income
MACROECONOMIA E CONTESTO DI INVESTIMENTO
Aumento della volatilità e spread ridotti. Il contesto rimane caratterizzato da un'ampia resilienza dei mercati e da spread creditizi ridotti, in un clima di persistente incertezza politica. Sebbene l'attenzione dei media si sia concentrata sui rischi, in particolare sulle decisioni delle banche centrali e sui negoziati sui dazi, l'attività economica effettiva ha tenuto molto bene. Sia negli Stati Uniti che a livello globale, la crescita rimane stabile e l'inflazione sembra seguire un andamento più moderato di quanto temuto. Riteniamo che le principali economie sviluppate continueranno a procedere a fatica. Gli investitori istituzionali hanno ribilanciato i propri portafogli a favore del reddito fisso, attratti da valutazioni interessanti e caratteristiche difensive.
Lo scenario macroeconomico di base vede gli Stati Uniti che “se la cavano alla meno peggio”. Di conseguenza, prevediamo una crescita moderata dell'1,3% nel 2025 e dell'1,4% nel 2026, nonché un'inflazione PCE di circa il 2,5-3,0% fino al quarto trimestre del 2026. Sebbene permangano rischi al ribasso e vi sia la possibilità di una lieve recessione, riteniamo che il rischio di crollo sia limitato. La stabilità persiste tra le aziende e i consumatori, senza segni di spesa eccessiva. Il debito è concentrato nel settore pubblico e il settore privato non sembra eccessivamente indebitato.
Resilienza dei consumatori con segni di stress di fine ciclo. I consumatori statunitensi rimangono in buona salute, ma stanno emergendo segni di affaticamento. La crescita dei salari e i tassi di dimissioni sono in calo, e la spesa si sta spostando verso beni a prezzi più bassi. In alcuni segmenti si registra un aumento delle insolvenze sulle carte di credito, che evidenzia la necessità di disciplina nella sottoscrizione dei titoli garantiti da attività. Si tratta di comportamenti tipici della fase finale del ciclo che meritano di essere monitorati attentamente.
PROSPETTIVE DI MERCATO
Profitti del reddito fisso sostenuti da tassi di rendimento elevati. I rendimenti sono saliti a livelli che non si vedevano da oltre un decennio all'indomani del mercato ribassista del 2022, gettando le basi per solidi profitti del reddito fisso. Nonostante la persistente incertezza, l'attuale mercato rialzista suggerisce che i rendimenti elevati continueranno a contribuire a profitti interessanti nel lungo termine. Con l'avanzare del 2025, il contesto favorisce un approccio opportunistico e orientato al carry. Le obbligazioni rimangono relativamente economiche e i picchi di volatilità non hanno innescato massicci selloff, rafforzando la validità delle strategie incentrate sul reddito.
Sconvolgimenti in vista a causa del rischio ciclico. Sebbene prevediamo ulteriori tagli dei tassi da parte delle banche centrali a sostegno di una crescita globale moderata, questo percorso è vulnerabile a ulteriori episodi di turbolenza dei mercati. I segnali provenienti dal mercato del lavoro sono deboli e la concorrenza globale si sta intensificando. Dati gli spread creditizi storicamente ridotti, anche una modesta turbolenza potrebbe provocare sconvolgimenti all'interno dei settori o tra di essi. Questi sconvolgimenti potrebbero creare opportunità per i gestori attivi di aggiungere valore attraverso un posizionamento tattico e un'esposizione selettiva.
I dazi frenano la crescita e le aspettative di inflazione. I dazi stanno frenando le aspettative di crescita sia negli Stati Uniti che in Europa, mentre negli Stati Uniti stanno alimentando le aspettative di inflazione. Il dollaro si è indebolito, intrappolato tra le forze contrastanti dei dazi, della crescita e dei tassi, compromettendo la performance relativa degli asset statunitensi. Gli aumenti di produttività guidati dall'intelligenza artificiale possono offrire un potenziale disinflazionistico a lungo termine, ma le dinamiche a breve termine rimangono difficili, sensibili alle politiche e soggette a stress fiscale dovuto all'aumento dei costi di servizio del debito, che potrebbero aggiungere pressione sui tassi.
OPPORTUNITÀ DI INVESTIMENTO
La dispersione settoriale crea opportunità per l’approccio attivo. Con la divergenza delle economie e delle politiche, gli squilibri potrebbero portare a una dispersione settoriale. Ciò andrà a vantaggio di alcuni paesi, settori ed emittenti, mentre ne danneggerà altri. La gestione attiva è fondamentale, poiché queste condizioni rendono sempre più importante identificare i primi segnali di stress e opportunità nel panorama globale del reddito fisso. I cambiamenti di paradigma nel commercio, nella tecnologia e/o nella politica amplificano ulteriormente la dispersione e premiano l'allocazione tattica.
Il reddito fisso rimane conveniente rispetto alle azioni e alla liquidità. Gli asset statunitensi stanno sottoperformando: il reddito fisso appare conveniente e le azioni appaiono costose. Dal 1985, ogni segmento del mercato obbligazionario ha sovraperformato le azioni in termini di indice di Sharpe. Nel frattempo, i rendimenti della liquidità, pur rimanendo elevati, hanno già registrato un calo significativo nell'ultimo anno. Se i tassi del mercato monetario dovessero scendere ulteriormente, il rischio di reinvestimento e il costo opportunità di mantenere la liquidità sarebbero notevoli rispetto a un portafoglio obbligazionario total return di alta qualità.
I tassi elevati offrono punti di ingresso interessanti. I Treasury a dieci anni sono ben al di sopra del 4%, riflettendo un premio incorporato, determinato dall'offerta, dalle dinamiche fiscali e dalle preoccupazioni sul credito, che è storicamente insolito. Mentre gli spread del credito societario rimangono stretti, i titoli di Stato sembrano riflettere gran parte del premio di rischio del mercato. In questo contesto, vediamo valore nell'esposizione ai tassi, in particolare dato il potenziale di rendimento asimmetrico e l'opportunità di aggiungere duration a livelli interessanti.
POSIZIONAMENTO E PROSPETTIVE
Il posizionamento orientato al carry continua a sovraperformare. Manteniamo un portafoglio orientato al carry, concentrato su prodotti di alta qualità con spread a duration più breve. La strategia di incassare le cedole e acquistare sui ribassi dei prezzi ci ha aiutato a sovraperformare i benchmark. Nonostante i picchi di volatilità, le obbligazioni non hanno subito significativi sell off, poiché gli investitori continuano la rotazione verso il reddito fisso.
Il roll e il carry sicuro rimangono centrali. Continuiamo a privilegiare una strategia barbell che bilancia il carry di alta qualità con il rischio opportunistico. Il credito strutturato con rating AAA e l'high yield a duration più breve rimangono allocazioni core, offrendo rendimenti corretti per il rischio interessanti con una volatilità inferiore. Nelle nostre strategie total return e a duration più lunga, abbiamo ridotto il rischio di credito e aggiunto duration. Il premio incorporato nei Treasury offre una rara opportunità di estendere la duration con un potenziale di rialzo significativo.
I portafogli di credito multisettoriali offrono resilienza. Non siamo ampiamente sovrappesati sul rischio di credito, ma continuiamo a privilegiare prodotti di alta qualità e a duration intermedia, come il debito societario investment grade emesso dalle grandi banche commerciali. Sul fronte dell'alto rendimento, l'universo attuale è meno indebitato, con una duration più breve e una migliore visibilità del credito. I portafogli multisettoriali rimangono ben posizionati per generare reddito, preservare il capitale e gestire la volatilità, soprattutto perché l'incertezza politica e la dispersione globale continuano a condizionare il panorama degli investimenti.
