A cura di Giancarlo Perasso, Lead Economist Africa e ex Unione Sovietica di PGIM
Per decenni molti mercati emergenti non hanno avuto altra scelta che contrarre prestiti in valuta estera, una dipendenza che gli economisti hanno definito il “peccato originale”. All'inizio degli anni '90, secondo uno studio del FMI del 2024, il debito pubblico e garantito dallo Stato nei Paesi a basso reddito superava il 75% del PIL. Più della metà di questo debito estero era agevolato (cioè, in valuta estera, ma a un costo inferiore a quello di mercato), mentre il debito interno rappresentava appena il 10% del PIL.
Con lo sviluppo delle economie, l'aumento dei redditi e dei risparmi ha alimentato la crescita dei mercati finanziari interni, fornendo ai governi e ai mutuatari privati l'accesso al finanziamento locale, modificando così gradualmente la composizione del debito. La tendenza ha subito un'accelerazione durante e dopo la pandemia, con l'aumento dei deficit fiscali, anche se molti Paesi a basso reddito hanno dovuto affrontare costi di finanziamento esterni proibitivi. Oggi, il debito interno nello stesso gruppo di Paesi supera il 20% del PIL, con quote ancora più elevate nei mercati emergenti più avanzati.
Perché il debito in valuta locale è importante
Da un lato, l'elevato debito interno nei Paesi meno sviluppati può mettere a dura prova la sostenibilità del debito, minare la credibilità delle politiche e soffocare i finanziamenti al settore privato. Dall'altro lato, un mercato locale solido stimola il prestito interno, riduce la pressione sulle riserve valutarie (talvolta utilizzate per rimborsare il debito estero), mitiga il rischio di cambio e migliora la stabilità finanziaria (attraverso una valuta e un'inflazione più stabili), il che può rafforzare la fiducia degli investitori.
Tuttavia, l'universo dei mercati emergenti è eterogeneo e le politiche economiche e gli incentivi strategici sono tutt'altro che uniformi. Alcuni Paesi continuano a emettere debito estero, nonostante l'ampio risparmio interno, mentre altri si affidano quasi interamente ai mercati locali. I fondamentali economici (ad esempio, il grado di monetizzazione, la crescita del reddito e i tassi di risparmio) determinano la crescita e la divergenza dei mercati, ma anche la forza istituzionale (ovvero banche centrali indipendenti, regolamentazione solida e stato di diritto) è fondamentale e costituisce un fattore determinante per la rapidità di crescita dei mercati locali.
Mappatura dello sviluppo e composizione del debito
Per analizzare queste dinamiche, confrontiamo il PIL pro capite, un indicatore dello sviluppo economico, con la quota di debito interno rispetto a quello estero nei mercati emergenti. Utilizzando i valori mediani, dividiamo i Paesi in quattro quadranti (Figura 1).
Figura 1 - Quota di debito pubblico interno (%) rispetto al PIL pro capite
Fonte: Haver, Banca mondiale. A settembre 2025.
Il fattore istituzionale
Per quantificare la forza istituzionale, utilizziamo il punteggio del fattore “Forza delle istituzioni e della governance” di Moody's utilizzato nella loro metodologia di rating sovrano, che registra la qualità delle istituzioni legislative ed esecutive, della società civile, della forza giudiziaria e dell'efficacia delle politiche (comprese le politiche fiscali, monetarie e altre politiche macroeconomiche).
Un chiaro schema emerge quando si sovrappongono questi parametri ai Paesi dei nostri quattro quadranti. Tra i Paesi a basso reddito (quadranti A e C), la forza istituzionale è in media più forte nel quadrante A, in linea con la loro quota di debito interno superiore alle attese. Al contrario, nei Paesi a reddito più elevato (quadranti B e D) la forza istituzionale è leggermente più debole nel quadrante D, il che è coerente con la loro quota di debito interno inferiore alle attese (Figura 2). La correlazione tra la forza istituzionale e la quota di debito interno è pari a -0,39, moderata ma significativa.
Figura 2 - Forza istituzionale per quadrante (i punteggi più bassi indicano istituzioni più forti)
Fonte: Moody's, Haver, Banca Mondiale. A settembre 2025. I punteggi sono calibrati in base ai risultati ottenuti dai governi.
È importante notare che questa relazione non è assoluta. Ad esempio, la Romania (quadrante D e membro dell'UE) vanta istituzioni più forti rispetto alla Turchia (quadrante B), ma i suoi mercati locali sono più piccoli. Casi come questi sottolineano la necessità di un'analisi più dettagliata e specifica per ciascun Paese.
Prospettive future: opportunità e rischi
Il debito in valuta locale diventerà probabilmente una fonte di finanziamento ancora più importante per i mercati emergenti e un’asset class sempre più attraente per tutti gli investitori. La domanda chiave diventa quindi: quali Paesi, e quando, vedranno una crescita più elevata e sostenibile dei mercati del debito interno? A titolo di esempio, si potrebbero citare i Paesi con una forza istituzionale relativamente elevata e un margine di espansione del mercato interno. In effetti, il rafforzamento della governance dovrebbe precedere l'approfondimento del mercato, e il monitoraggio dei miglioramenti nei Paesi con una quota di debito interno inferiore alle attese sarà indicativo dell'evoluzione delle dinamiche del debito dei Paesi.
Per gli investitori, monitorare i miglioramenti nella politica fiscale, nei quadri normativi e nell'indipendenza delle banche centrali e nel contesto normativo potrebbe creare opportunità nei mercati in valuta forte e in valuta locale. Per quanto riguarda la valuta forte, il passaggio al prestito locale può creare un “effetto di scarsità” nei mercati esterni, sostenendo la domanda di obbligazioni in valuta forte.
Come ulteriore esempio della dinamica inter-mercato, la Romania (Figura 1 quadrante D) emette un debito in valuta forte significativamente superiore rispetto all'Ungheria (Figura 1 quadrante B), che ha un rating simile.
In questo contesto, e considerando lo stock maggiore di debito rumeno denominato in euro, il costo del capitale in euro della Romania è significativamente più elevato di quello dell'Ungheria. Ne conseguono implicazioni per gli investitori, che valutano i differenziali di rendimento in euro e i profili di indebitamento dei Paesi, oltre ad altre considerazioni di investimento.
Per quanto riguarda la valuta locale, quote più elevate di debito interno aumentano la liquidità e la trasparenza (e in ultima analisi l'efficienza) dei mercati locali, il che può rimuovere gli ostacoli agli investimenti in asset locali dei mercati emergenti da parte di investitori esterni.
Una crescita più elevata e sostenibile dei mercati del debito interno è solo uno dei numerosi fattori da considerare prima di investire in un Paese emergente. Sebbene la disciplina fiscale, il controllo dell'inflazione, il regime dei tassi di cambio e le normative rimangano determinanti fondamentali del profilo di un Paese, la dinamica in evoluzione tra i mercati in valuta locale e quelli in valuta forte aggiunge un'ulteriore considerazione alle opportunità di alfa nel settore dei titoli di debito dei mercati emergenti.
