A cura di Laura Cooper, Global Investment Strategist and Head of Macro Credit di Nuveen
La BCE ha davanti a sé un'estate di scelte difficili, mentre si orienta verso una stretta nel bel mezzo di uno shock inflazionistico rischiando un errore di politica monetaria che il suo stesso mandato rende strutturalmente complesso da evitare. Le conseguenze delineano un contesto insidioso per l'euro, in un momento in cui l'economia statunitense continua a sovraperformare e il rischio di rialzi dei tassi da parte della Fed rimane all'orizzonte.
Il rialzo che potrebbe peggiorare le cose - Un rialzo dei tassi di un quarto di punto da parte della BCE questa settimana è ampiamente atteso e già interamente scontato dai mercati, con l'attenzione che si sposta quindi su ciò che avverrà in seguito. È probabile che i policymaker adottino un tono cauto, sottolineando un approccio dipendente dai dati e da valutare riunione per riunione, mentre analizzano l'impatto dello shock energetico e monitorano eventuali effetti di secondo round. Le pressioni sui prezzi in atto spingono in una direzione più restrittiva rispetto a quanto lasci intendere l'attuale impostazione prudente della BCE. Va tuttavia precisato che, rispetto al 2022, il potere di determinazione dei prezzi è inferiore, il che porterà probabilmente a un minor trasferimento sui prezzi al consumo.
L'inflazione core si sta già muovendo in linea con lo scenario critico della BCE ed è probabile che rimanga vicina o al di sopra dello scenario avverso nei prossimi mesi. I policymaker hanno segnalato di non poter più ignorare le pressioni energetiche, dati i danni duraturi alle catene di approvvigionamento globali e la maggiore durata del conflitto in Medio Oriente. Queste dinamiche sostengono la nostra previsione di due aumenti dei tassi quest'anno, con settembre che rimane la prossima possibilità concreta sul tavolo.
Il rischio per questa settimana è che i banchieri centrali dipingano un quadro ancora più hawkish, con proiezioni che mostrano un superamento più marcato dell'inflazione, un linguaggio che suggerisce il rischio della necessità di un processo di inasprimento duraturo piuttosto che di un aggiustamento una tantum, e segnali che luglio rimanga un'opzione possibile. Quanto più i mercati prezzano in modo aggressivo il ciclo di inasprimento della BCE, tanto più profonda sarà la successiva inversione di rotta della politica monetaria quando il deterioramento della crescita diventerà evidente. L'attività nel settore dei servizi indica già una debolezza diffusa, e tale deterioramento diventerà probabilmente visibile nei dati macroeconomici reali nei prossimi mesi, con il prolungarsi del conflitto.
Il dollaro è in una posizione migliore - Le ragioni strutturali a favore dell’euro rimangono intatte. Il rinnovato impulso fiscale in Europa, il crescente interesse degli investitori a diversificare gli investimenti al di là degli asset in dollari e le pressioni a lungo termine sulle finanze pubbliche statunitensi favoriscono la valuta a medio termine. Alcuni di questi fattori hanno probabilmente limitato la debolezza dell’euro dall’escalation del conflitto in Medio Oriente.
Tuttavia, gli ostacoli di natura ciclica nel breve termine possono mantenere l’euro sotto pressione anche se la BCE dovesse aumentare i tassi di riferimento. L'economia statunitense sta registrando performance superiori alla media, mentre la sua indipendenza energetica fornisce un cuscinetto per assorbire lo shock rispetto all'Europa, creando una divergenza crescente nelle traiettorie economiche che il mercato valutario rifletterà.
Il quadro dei tassi d'interesse rafforza le ragioni a favore del dollaro. Le aspettative sui tassi statunitensi si sono spostate verso un rialzo in modo più aggressivo rispetto agli altri principali mercati nell'ultimo mese, con gli investitori che scontano un percorso di inasprimento più marcato da parte della Fed nei prossimi uno o due anni. Tale cambiamento sta ampliando il differenziale dei tassi reali tra Stati Uniti ed Europa, favorendo tatticamente il dollaro al di là di quanto giustificherebbe il solo premio di rischio geopolitico immediato.
Due fasi per l'euro - Un sostegno tattico per l'euro è possibile se emergono segnali credibili di risoluzione del conflitto. Ciò potrebbe innescare un rinnovato rally dell'euro man mano che il premio di rischio energetico si riduce e le aspettative di un inasprimento aggressivo da parte della banca centrale, e i conseguenti rischi di crescita che esse implicano, vengono ridimensionate.
Lo scenario più probabile è che, non appena il deterioramento della crescita europea diventerà visibile e la BCE sarà costretta a riconsiderare il suo percorso di inasprimento, i vantaggi fondamentali del dollaro torneranno a imporsi. Il vantaggio di crescita degli Stati Uniti si amplierà, il differenziale dei tassi reali si muoverà ulteriormente a favore del dollaro e l'euro cederà il passo a una pressione ribassista duratura. La tesi strutturale rialzista sull'euro rimane intatta per gli investitori pazienti. Ma almeno per i prossimi due trimestri, l’estate si prospetta difficile sia per la BCE che per l’euro.
