Commento a cura di Rebekah McMillan, Associate Portfolio Manager team Multi-Asset di Neuberger Berman
Le Banche centrali hanno sostenuto acquisti netti record di oltre mille tonnellate in ciascuno degli anni 2022, 2023 e 2024, più del doppio del ritmo medio del decennio precedente. Questi acquisti rappresentano ora circa il 20% della domanda fisica annuale, cosa che ha sostenuto l'aumento dei prezzi nonostante la liquidità giornaliera del mercato rimanga elevata. Dal punto di vista geografico, la domanda strutturale si è spostata decisamente verso est: la Cina è stata il principale acquirente, aumentando costantemente le riserve auree, così come la Turchia e l'India, tra le altre regioni. Gli acquisti sostenuti sono stati motivati principalmente dalla volontà di diversificare le riserve, ridurre la dipendenza dal dollaro e coprire i rischi geopolitici e finanziari. L'assenza di rischio di default, l'elevata liquidità e lo status “neutrale” dell'oro tra le riserve valutarie lo rendono attraente per i portafogli, soprattutto dopo che le sanzioni imposte alla Russia nel 2022 hanno messo in evidenza le vulnerabilità delle riserve incentrate sul dollaro.
Il passaggio verso il concetto di predominio fiscale, in cui deficit persistenti e massicce emissioni sovrane determinano le condizioni monetarie, sta aumentando i premi a termine e destabilizzando il segmento lungo delle curve dei rendimenti, riducendo le qualità di “bene rifugio” dei titoli di Stato ed esponendo gli investitori a un maggiore rischio di duration/tasso di interesse e alla volatilità del mark to market. Nonostante i rendimenti reali più elevati, gli investitori si sono rivolti all'oro come “bene rifugio” e riserva di valore reale di fronte all'incertezza dell'inflazione e alla credibilità della sfera politica; la neutralità globale dell'oro e l'assenza di rischio di default ne aumentano il relativo appeal come copertura contro le tensioni fiscali e geopolitiche.
La scarsità fisica dell'oro è accentuata da attriti sul fronte dell'offerta che tardano a risolversi. La crescita della produzione mineraria è marginale, con un calo della qualità, vincoli normativi e di natura ESG, il che implica tempi di attesa pluriennali per qualsiasi aumento significativo della capacità produttiva. Le sanzioni che hanno portato a un cambiamento delle rotte relative alla Russia hanno aggiunto attriti ulteriori e costi ai flussi fisici, contribuendo ai premi regionali. Nel loro insieme, queste strozzature possono sostenere un vero e proprio premio di scarsità per diversi anni. È importante sottolineare, tuttavia, che il fattore dominante che determina il prezzo rimane il quadro macroeconomico generale e la domanda, mentre l'inelasticità dell'offerta e la tensione del mercato contribuiscono solo a fissare il limite minimo.
L'oro è la posizione più importante nella nostra strategia sulle materie prime, rappresentando quasi il 18% del portafoglio. Le materie prime in generale, compreso l'oro, tendono a registrare performance migliori quando l'inflazione sorprende al rialzo, anche se è importante sottolineare che ogni mercato delle materie prime ha caratteristiche, fattori fondamentali e tecnici unici. L'oro registra performance migliori in contesti più difensivi (crescita debole), mentre le materie prime cicliche possono registrare performance migliori in contesti di crescita più elevata. Pertanto, preferiamo utilizzare un ampio paniere di materie prime, gestito in modo dinamico e ponderato in base alla scarsità piuttosto che alla produzione, per un'esposizione strategica che diversifica tra diversi regimi macroeconomici.
Nel team multi-asset stiamo ridimensionando il rischio sulla base dei segnali macroeconomici, di flusso e di prezzo. Per la nostra posizione sull'oro, i rendimenti reali statunitensi rappresentano un importante punto di riferimento e stiamo monitorando attentamente i premi a termine e l'irripidimento della curva, che hanno contribuito al recente breakout dell'oro. Negli ultimi 18 mesi abbiamo aumentato gradualmente la posizione in occasione di piccoli sell-off, grazie all'attenuarsi delle preoccupazioni relative alle condizioni finanziarie e all'inflazione. L'1,5% rappresenta un significativo sovrappeso, soprattutto alla luce della nostra visione costruttiva sugli asset rischiosi, anche se potremmo aumentare notevolmente la posizione in uno scenario di avversione al rischio.
