A cura di Derek Halpenny, Head of Research, Global Markets EMEA & International Securities di MUFG
USD: i rendimenti dei Treasury statunitensi guidano il movimento mentre il sentiment peggiora
Il dollaro statunitense ha registrato oggi un modesto rimbalzo, con l’attenzione concentrata soprattutto sul deterioramento del sentiment sul mercato obbligazionario. I rendimenti dei Treasury USA hanno registrato un ulteriore forte rialzo e il rendimento del titolo a 30 anni è ora superiore di 25 pb rispetto alla riunione del FOMC del 29 luglio. Il rendimento del trentennale, al 5,32% questa mattina, è ai massimi dal 2007 e l’irripidimento della curva sta mostrando un chiaro slancio negli Stati Uniti e altrove. Cosa stia alimentando direttamente questo peggioramento del sentiment è meno chiaro, ma è probabile che il deterioramento della situazione in Medio Oriente stia contribuendo ad accentuare i timori sull’inflazione e le preoccupazioni per la situazione fiscale degli Stati Uniti. Negli Stati Uniti continua a non esserci alcuna volontà di affrontare la situazione fiscale del Paese e questo sta pesando sempre più sulla parte lunga della curva. Anche la domanda senza precedenti di capitale per finanziare gli investimenti nell’IA deve avere un ruolo in questa dinamica – il che appare plausibile considerando che i breakeven d’inflazione e gli spread dei rendimenti sovrani rispetto ai tassi swap non mostrano movimenti significativi in nessuno dei due casi.
Occorre menzionare anche il Giappone. La decisione degli Stati Uniti di affiancare il Giappone negli acquisti di yen ha lasciato negli investitori l’impressione che gli Stati Uniti fossero sempre più preoccupati per la necessità del Giappone di vendere continuamente dollari statunitensi per finanziare gli interventi, attraverso la vendita delle proprie disponibilità in Treasury USA. L’insolito riferimento all’utilizzo della FIMA (la facility repo statunitense che consente di scambiare Treasury USA con liquidità anziché venderli) ha dato l’impressione di una crescente preoccupazione per la stabilità del mercato dei Treasury USA, una mossa del Tesoro statunitense che potrebbe rivelarsi controproducente.
I dati del Treasury International Capital (TIC) statunitense relativi a giugno sono stati pubblicati ieri sera e hanno confermato che il Giappone è stato il maggiore venditore di Treasury USA, con le disponibilità giapponesi diminuite di 26,4 miliardi di dollari, dopo un calo di 66,8 miliardi di dollari a maggio. Da febbraio, le disponibilità del Giappone sono diminuite di 122,6 miliardi di dollari. Il primo intervento del Giappone si è verificato tra la fine di aprile e l’inizio di maggio, rientrando quindi in questo periodo. I dati TIC di luglio comprenderebbero l’intervento congiunto, anche se le vendite di giugno potrebbero essere servite ad accumulare riserve di liquidità in vista dell’intervento. In ogni caso, vale la pena sottolineare che il Giappone dispone di quasi 170 miliardi di dollari di liquidità all’interno delle proprie riserve valutarie e non è quindi obbligato a vendere Treasury USA per finanziare gli interventi – sta scegliendo di farlo, e questo rafforza le preoccupazioni degli investitori globali riguardo alla stabilità del mercato dei Treasury statunitensi. I dati pubblicati ieri sera hanno mostrato che la Cina è stata il secondo maggiore venditore di Treasury USA a giugno.
Le implicazioni di questa dinamica per il mercato valutario non sono immediate. Un sell-off specificamente statunitense evidenzierebbe una mancanza di fiducia negli asset USA, che potrebbe innescare una ripetizione di episodi come quello di gennaio, quando l’aumento delle vendite di dollari statunitensi legate alle operazioni di copertura ha preso slancio e il dollaro si è indebolito nettamente. Le prospettive per il deficit fiscale sono molto negative e questo rappresenta un rischio concreto. Tuttavia, se l’irripidimento della curva e la generale fuga dalla duration dovessero avere carattere globale, questa dinamica potrebbe rivelarsi favorevole al dollaro statunitense. La minaccia per i mercati azionari globali aumenta certamente con il rialzo dei rendimenti a lungo termine e un aumento dell’avversione al rischio, un’impennata della volatilità e un calo dei prezzi degli asset probabilmente rafforzerebbero il dollaro. La forza mostrata oggi dal dollaro potrebbe indicare che la reazione iniziale del mercato valutario andrebbe in questa direzione, anche se ci aspetteremmo che tale movimento finisca poi per esaurirsi.
EUR: attenzione ai rischi al ribasso
L’andamento delle valute del G10 finora ad agosto evidenzia come le ragioni di scambio e i rendimenti siano tra i principali fattori alla base della performance valutaria – AUD, CAD e NOK sono le tre valute con la performance migliore, mentre JPY e CHF occupano le ultime due posizioni. Il peggioramento del sentiment sul dollaro statunitense seguito alla pubblicazione dei dati della scorsa settimana, che ha contribuito ad attenuare le aspettative di rialzi dei tassi da parte della Fed, non si è tradotto in un sell-off significativo – come ricordato ieri, il DXY continua a trovare supporto al di sopra della media mobile a 200 giorni, a quota 99,185. Una rottura di questo livello potrebbe imprimere ulteriore slancio a questa inversione del dollaro ed estendere il movimento. Poiché l’EUR ha un peso rilevante nel paniere del DXY, anche il corrispondente livello per EUR/USD è vicino – la media mobile a 200 giorni sta offrendo resistenza a 1,1630. Il massimo raggiunto ieri è stato 1,1614. Avvertiamo certamente un elevato grado di cautela negli acquisti di EUR/USD.
Riteniamo che ciò rifletta in parte le preoccupazioni per i rischi al ribasso sulla crescita nel breve termine derivanti da un ulteriore aumento dei prezzi dell’energia – in particolare del gas naturale. Gli attuali livelli di stoccaggio in Europa si collocano appena al di sotto dell’intervallo registrato per le scorte di gas naturale negli anni dal 2011, evidenziando il potenziale per ulteriori pressioni al rialzo sui prezzi. Se la fase di ricostituzione delle scorte, attualmente in corso, continuerà a deludere in vista dell’inverno, è probabile un impatto più severo sulle ragioni di scambio. La strategia iniziale dell’Europa dopo l’inizio del conflitto era stata quella di rinviare gli acquisti per l’inverno, ma questa scelta rischia ora di ritorcersi contro, in un momento in cui anche dall’Asia sta aumentando la domanda di GNL. Sono evidenti anche altri rischi inflazionistici, legati ai bassi livelli delle acque di numerosi fiumi chiave in Europa. La scorsa settimana il Joint Research Centre della Commissione europea ha segnalato livelli delle acque ai minimi storici per Reno, Danubio, Loira e Po. Ha inoltre evidenziato previsioni che indicano condizioni meteorologiche più calde e più secche fino a settembre. Non si tratta soltanto di un problema per i trasporti, ma di una situazione che sta incidendo sempre più anche sulla produzione alimentare e aumentando la domanda di energia.
Il nostro modello di regressione di breve termine per EUR/USD indica già che l’attuale livello spot è sopravvalutato di circa il 2,5%-3,0% e, se questi fattori iniziassero a incidere sul sentiment e sull’attività economica, potremmo cominciare a osservare una sottoperformance dell’EUR. I rendimenti hanno svolto un ruolo chiave nel sostenere l’EUR, ma questo supporto inizierebbe probabilmente a venir meno qualora aumentassero le preoccupazioni per la crescita legate ai prezzi dell’energia o emergessero segnali di pressioni inflazionistiche più diffuse, ad esempio nel comparto alimentare. Sarà interessante osservare oggi l’indice ZEW sulle aspettative per capire se alcuni di questi rischi stiano iniziando a contribuire a un peggioramento del sentiment. Potrebbe rappresentare un segnale di crescenti rischi al ribasso per l’EUR nei prossimi mesi.
