A cura di Henry Cook, Senior Europe Economist di MUFG Bank
La prospettiva di prezzi dell’energia persistentemente più elevati e di un deterioramento del sentiment ha riacceso le preoccupazioni sui rischi di stagflazione. Le prospettive di inflazione nell’area euro potrebbero passare da un livello lievemente inferiore all’obiettivo a un moderato superamento, qualora gli attuali movimenti dei mercati energetici dovessero protrarsi. I recenti sviluppi sul fronte dei dazi riducono inoltre il margine affinché la deviazione dei flussi commerciali eserciti pressioni al ribasso sull’inflazione. Si tratta di un contesto complesso da gestire per la BCE, ma in ultima analisi le pressioni al rialzo sui prezzi rafforzano l’idea che i policymaker manterranno invariata la politica monetaria nel corso dell’anno.
L’aumento dei rischi di stagflazione rappresenta un ulteriore banco di prova per la resilienza europea - L’economia dell’area euro aveva iniziato l’anno con un discreto slancio di crescita. Con alcuni segnali incoraggianti e indizi di una ripresa ciclica, il nostro scenario centrale prevedeva un’inflazione leggermente inferiore all’obiettivo e una crescita attorno al potenziale. Gli sviluppi in Medio Oriente costituiranno un test di resilienza. I rischi di stagflazione sono aumentati.
Per ora, sebbene l’incertezza sia chiaramente elevata, le prime reazioni dei mercati agli attacchi statunitensi/israeliani e alla ritorsione iraniana sono state relativamente contenute e condividiamo l’opinione generale secondo cui una de-escalation sia più probabile di un conflitto prolungato. Trump ha dichiarato che il conflitto potrebbe durare “quattro o cinque settimane”. Gli Stati Uniti hanno ora rivendicato la superiorità aerea e continueranno a colpire obiettivi militari, con l’obiettivo di indebolire ulteriormente il regime iraniano. Le pressioni interne sull’amministrazione statunitense aumenteranno inoltre se i prezzi dell’energia resteranno elevati. Prezzi più alti della benzina comportano evidenti rischi politici per l’amministrazione USA, con le elezioni di medio termine all’orizzonte.
Finora, tuttavia, vi sono pochi segnali di de-escalation da parte dell’Iran e l’incertezza resta chiaramente alta. L’obiettivo degli Stati Uniti è un cambio di regime, che in genere è difficile da ottenere senza una presenza sul terreno. Esiste uno scenario in cui l’Iran potrebbe cercare di prolungare il conflitto, utilizzando attacchi con droni a costo relativamente basso per logorare le difese, con l’obiettivo di costringere i Paesi vicini ad aumentare la pressione sugli Stati Uniti affinché si arrivi a una de-escalation.
Dal punto di vista macroeconomico europeo, il principale canale di rischio è chiaramente il prezzo dell’energia e il suo impatto sull’inflazione. Non vi è un blocco fisico dello Stretto di Hormuz, ma l’elevato rischio legato al transito ha di fatto portato il traffico quasi a fermarsi, mettendo a rischio circa il 20% dell’offerta globale di petrolio e GNL.
I prezzi dell’energia sono stati estremamente volatili mentre i mercati assimilano le implicazioni degli sviluppi. Al momento della stesura, i prezzi del gas naturale con consegna nel mese in corso sono saliti di circa il 35%, complice l’apprensione per il basso livello di stoccaggi europei, mentre il Brent è in rialzo di circa il 7,5%.
Siamo attualmente non lontani dallo scenario delineato dalla BCE a dicembre, in cui si stimava che un aumento del 14,2% dei prezzi del petrolio e del 20% dei prezzi del gas avrebbe spinto al rialzo l’inflazione HICP di 0,5 punti percentuali. Si tratta di un ordine di grandezza utile come riferimento. Tale stima non considera eventuali interruzioni più ampie delle catene di approvvigionamento, né la prospettiva di un euro più debole (vedi qui). Tuttavia, al momento, il movimento del prezzo del petrolio è meno pronunciato. I future sul gas a più lunga scadenza mostrano inoltre variazioni più contenute, ad esempio il contratto a un anno segna circa +9% (il che conferma ulteriormente la visione di mercato secondo cui il conflitto potrebbe rivelarsi relativamente di breve durata).
In termini di rischi di coda, vale la pena segnalare un’analisi della Federal Reserve di Dallas che ha considerato uno scenario severo con la chiusura dello Stretto di Hormuz e petrolio a 100 dollari. In tale scenario si stimava un aumento di 1,3 punti percentuali dell’inflazione PCE negli Stati Uniti. L’impatto sull’Europa, data l’elevata quota di importazioni energetiche e l’esposizione a eventuali interruzioni del GNL qatariota, sarebbe maggiore.
Tornando al nostro scenario di base, è importante sottolineare che il punto di partenza è un quadro inflazionistico relativamente benigno per l’area euro. Prima degli sviluppi del fine settimana, prevedevamo che il tasso HICP headline si attestasse probabilmente leggermente al di sotto dell’obiettivo quest’anno (ossia una media dell’1,7%). Tuttavia, prezzi dell’energia più elevati si trasmetteranno ai consumatori in tempi relativamente rapidi. I rischi al ribasso per l’inflazione dell’area euro derivanti da effetti di deviazione commerciale sono inoltre aumentati a seguito della sentenza della Corte Suprema degli Stati Uniti. Se i prezzi dell’energia dovessero mantenersi sui livelli attuali, le prospettive potrebbero facilmente trasformarsi in un moderato superamento dell’obiettivo, con rischi di coda significativi legati a un aumento più marcato.
La narrativa del “good place” è sotto minaccia - Si tratta certamente di una posizione difficile per la BCE. I rischi di stagflazione sono aumentati e questo è sempre complicato da gestire per le banche centrali. In genere, i policymaker tendono a guardare oltre pressioni inflazionistiche temporanee dal lato dell’offerta e a tollerare un moderato superamento dell’obiettivo di inflazione.
La preoccupazione ora è che le aspettative di inflazione delle famiglie possano disancorarsi. L’indicatore a un anno della BCE è sceso al 2,6% a gennaio, ma il processo di normalizzazione è stato lento: resta sia sopra l’obiettivo sia sopra i livelli precedenti alla crisi energetica. I prezzi dell’energia e dei generi alimentari sono particolarmente rilevanti nella formazione delle aspettative di inflazione delle famiglie. I funzionari temeranno che un’inflazione più elevata possa autoalimentarsi qualora si verificasse uno spostamento strutturale nei meccanismi di determinazione dei salari.
Avevamo sostenuto che quest’anno fosse più probabile un taglio dei tassi da parte della BCE che un rialzo. Ora i rischi sono più bilanciati, ma servirebbero prove solide di una resilienza dell’attività sottostante nei prossimi trimestri perché si possa prendere in considerazione un rialzo. Se mai, questi sviluppi rafforzano l’idea che la BCE resterà ferma quest’anno. Talvolta la scelta migliore è non fare nulla.
Dal punto di vista della crescita, l’analisi della BCE citata sopra (ossia uno shock del +14% sul petrolio e del +20% sul gas) comporta solo un impatto moderato al ribasso sulla crescita dell’area euro (-0,1 punti percentuali). Supporremmo un effetto più ampio in caso di conflitto prolungato. In assenza di de-escalation, l’incertezza geopolitica rappresenta un freno alla fiducia di imprese e consumatori. Il momento in cui si verifica l’aumento dei costi energetici, già relativamente elevati in Europa, è certamente sfavorevole per il settore manifatturiero, che stava mostrando segnali di ripresa ciclica.
Ci chiediamo inoltre se i governi sarebbero altrettanto disposti a introdurre misure di sostegno generose come quelle varate dopo la crisi energetica del 2022 qualora le condizioni dovessero peggiorare. Le pressioni sulla spesa per la difesa sono aumentate e la tempistica di questi sviluppi (mentre l’Europa esce dall’inverno) riduce ulteriormente la pressione immediata sui governi affinché forniscano sostegno energetico. I rischi attorno alla nostra attuale previsione di crescita per l’area euro quest’anno (1,2%) sono orientati al ribasso.
