Mentre i fondamentali interni si indeboliscono e la Federal Reserve (Fed) rimuove un fattore frenante, riprendendo il ciclo di tagli, gli investitori guardano ai Mercati Emergenti. Nel Bond Bulletin di questa settimana esaminiamo la posizione delle Banche Centrali dei Mercati Emergenti in vista di un allentamento e le opportunità che si presentano per gli investitori.
Fondamentali
I tempi per un allentamento monetario nei Mercati Emergenti sono maturi: l’inflazione core sta rallentando, il mercato del lavoro si sta raffreddando e nel secondo semestre la crescita sta decelerando, senza tuttavia crollare. In un simile contesto, le Banche Centrali dei Mercati Emergenti hanno iniziato ad agire. Solo a luglio, circa 18 Banche Centrali dei Mercati Emergenti hanno effettuato un allentamento monetario netto complessivo pari a 625 punti base (pb). Questa ondata di tagli ha dapprima interessato la regione di Europa, Medio Oriente ed Africa per poi passare all’America Latina, mentre in Asia il fenomeno si è manifestato più timidamente a causa della sensibilità dei mercati ai cambi e ai prezzi dei generi alimentari e dell’energia. I dazi implementati ad agosto hanno riacceso il clima di incertezza dettato da fattori esogeni, ma i recenti dati su utili e finanze pubbliche dei Mercati Emergenti denotano una certa resilienza, nonostante le stime di bilancio siano state leggermente riviste al ribasso. Il ritorno della Fed all'allentamento riduce gli effetti negativi di un altro ostacolo esterno. Con il calo dei rendimenti statunitensi a breve termine, i differenziali tra Mercati Emergenti e Stati Uniti si stanno ampliando, alleviando le pressioni sulle valute emergenti e offrendo alle autorità monetarie più margine di manovra per operare tagli senza innescare destabilizzanti deflussi di capitale. Nonostante i rendimenti statunitensi a lungo termine ancora elevati possano limitare il grado di allentamento del panorama finanziario globale, il cambiamento, ancorché modesto, è comunque favorevole. Un’ulteriore spinta favorevole arriva dal settore energetico: da sempre, l’aumento del prezzo del petrolio ha limitato la flessibilità dei Mercati Emergenti, ma l’annuncio a sorpresa dell’OPEC di aumentare la produzione a fronte di una domanda in calo, lascia presumere che i corsi petroliferi proseguiranno l’attuale trend ribassista, moderando uno dei principali fattori inflattivi per i Mercati Emergenti, importatori di energia. In sintesi, l’orientamento accomodante già adottato dalle Banche Centrali dei Mercati Emergenti trova ora un ulteriore sostegno nell’allentamento monetario della Fed, consentendo agli istituti centrali di proseguire il cammino intrapreso.
Valutazioni quantitative
Il quadro delle valutazioni del debito dei Mercati Emergenti evidenzia sia resilienza che selettività. In valuta forte, gli spread dell’EMBI si attestano intorno ai 300 pb, a livelli prossimi del periodo post-pandemia, testimoniando un contesto esterno favorevole. Il debito in valuta locale appare più interessante anche se l'indebolimento del Dollaro statunitense dovesse rivelarsi superficiale: l’aumento dei differenziali nel segmento a breve termine della curva sostiene i rendimenti in valuta estera, in particolare nei mercati con carry più elevato come Brasile, Messico e Indonesia. Anche la duration è di supporto: sebbene i rendimenti elevati dei titoli statunitensi a lunga scadenza possano limitare le possibilità di un irripidimento delle curve dei Mercati Emergenti, essi non compromettono la possibilità di estendere la duration nei mercati locali, dove le Banche Centrali stanno tagliando i tassi e le aspettative di inflazione sono stabili. Qui gli investitori possono bloccare già ora rendimenti reali elevati, posizionandosi per un apprezzamento del capitale quando i tassi scenderanno. La tesi a favore dei rendimenti all-in è molto valida se consideriamo che alcuni mercati locali offrono rendimenti nominali a doppia cifra, unitamente a solidi margini di rendimento reale. Nelle valute forti, gli spread sono stabili ma ristretti, lasciando margini ridotti. Se la crescita dovesse vacillare, avrebbero ampio margine per ampliarsi rispetto ai livelli attuali.
Fattori tecnici
I fattori tecnici stanno creando effetti positivi. Le emissioni nette di debito sovrano in valuta forte dei Mercati Emergenti sono state modeste. Molti emittenti hanno infatti anticipato i finanziamenti nel 2023 e quest’anno si sono affidati meno ai mercati. La domanda è stata sostenuta non solo dall’apporto di capitali reali da parte di investitori desiderosi di diversificare e aumentare i rendimenti, ma anche, in misura crescente, dall’assorbimento costante dell’offerta locale da parte di acquirenti nazionali dei Mercati Emergenti. Questa domanda strutturale contribuisce a stabilizzare la classe di attivo, con un rilancio degli afflussi verso il debito locale grazie al calo della volatilità delle valute emergenti a livelli inferiori rispetto alle valute G10, con conseguente miglioramento degli indici di Sharpe. Anche i fondi pensione e i gestori di riserve asiatici si stanno esponendo al segmento lungo delle curve locali, contribuendo a questo riposizionamento costante. L’indebolimento del Dollaro e la volatilità ancora contenuta (l’indice MOVE è ai minimi da inizio anno) mantengono i costi di copertura gestibili, favorendo ulteriormente la domanda. In autunno, i fattori stagionali porteranno a un aumento delle emissioni. La capacità di assorbimento potrebbe essere messa a dura prova se la propensione al rischio globale dovesse vacillare, ma la compresenza di un’offerta netta contenuta e di una forte domanda locale rimane un elemento di sostegno fondamentale.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
L’indebolimento dei fondamentali interni e la ripresa dei tagli dei tassi da parte della Fed, eliminando così un fattore sfavorevole, offre alle autorità monetarie dei Mercati Emergenti una maggiore libertà di manovra per attuare tagli. Questo aumenta l’attrattivà del debito in valuta sia forte che locale per diversificare il reddito. Il nostro scenario di base, che prevede una crescita inferiore al trend ma senza recessione negli Stati Uniti, rappresenta il contesto ottimale, poiché consente agli investitori di sfruttare il carry, a fronte di una volatilità relativamente contenuta. I mercati locali offrono la migliore possibilità di diversificazione rispetto al Dollaro statunitense, che continua a indebolirsi, con ampi differenziali nel segmento breve e rendimenti reali estremamente interessanti, mentre il debito in valuta forte beneficia di spread stabili. La selettività rimane un elemento fondamentale: la differenziazione geografica sta assumendo una rilevanza crescente, con l’America Latina in testa nel ciclo di allentamento monetario, ma la forte domanda interna in tutti i Mercati Emergenti aggiunge un ulteriore livello di resilienza. In conclusione, il debito dei Mercati Emergenti offre una fonte integrativa di alfa e diversificazione, anche se occorre sempre monitorare eventuali variazioni nel segmento lungo della curva statunitense e le relative implicazioni per le condizioni finanziarie globali.
