La situazione del governo francese ha riacceso i timori sulla sostenibilità dei disavanzi di bilancio in tutto il mondo e spinto al rialzo i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine. Il Bond Bulletin di questa settimana analizza i fattori che alimentano questo trend in Francia e nei Mercati Sviluppati globali ed esamina il posizionamento “steepener”.
Fondamentali
Il premio a termine, ossia il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per detenere obbligazioni con scadenze lunghe anziché brevi, è in aumento in tutti i Mercati Sviluppati. La Francia sta affrontando una crisi di governo e ha difficoltà a gestire il deficit di bilancio. Questa settimana, l’attenzione si è concentrata sui Gilt britannici i cui rendimenti trentennali hanno raggiunto livelli mai registrati dal 1998 per via delle reiterate pressioni di cui è oggetto il partito laburista in previsione della manovra di bilancio autunnale. Riflettori accesi anche sugli Stati Uniti dopo che una corte d’appello del Paese ha ritenuto illegali gli interventi presidenziali sui dazi, accentuando la carenza di domanda di titoli di stato a lungo termine. Alcuni ministeri delle finanze, compresi quelli di Giappone e Regno Unito, hanno provato a gestire la scarsità della domanda riducendo l’offerta di titoli a lungo termine. Tuttavia, i timori sulla spesa pubblica spingono i mercati a continuare a richiedere un maggiore premio al rischio che, a sua volta, accentua ulteriormente l'irripidimento della curva. Rispetto a dieci anni fa, i bilanci pubblici di Stati Uniti, Regno Unito e Francia hanno visto aumentare gli oneri del debito e i disavanzi. Il debito pubblico lordo come percentuale del PIL è salito a circa il 120% negli Stati Uniti, al 100% nel Regno Unito e al 110% in Francia a fronte dei livelli del 2015, rispettivamente del 100%, 85% e 95%. Al contempo, i deficit di bilancio come percentuale del PIL si sono ampliati, raggiungendo circa il 6% negli Stati Uniti, il 5% in Regno Unito e il 5% Francia, rispetto ai livelli del 2015 pari, nell’ordine, al 2,5%, 4% e 3,5%.
Valutazioni quantitative
Nei Mercati Sviluppati (Germania, Italia, Spagna, Francia, Regno Unito, Giappone e Stati Uniti) osserviamo un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato nel segmento a lungo termine rispetto alle scadenze più brevi, dinamica che ha portato ad un irripidimento della curva su scala globale. Ci aspettiamo che tale tendenza prosegua visto l’eccesso di offerta delle emissioni governative in Francia e in altri Paesi Sviluppati. Ciò ha comportato un calo di interesse da parte degli investitori, in particolare verso le obbligazioni a lungo termine, in quanto il clima di fiducia risente delle incertezze politiche ed economiche. Di conseguenza,nel medio termine, ci aspettiamo che questi Paesi emettano una maggiore quantità di titoli decennali o con duration più brevi per i quali la domanda potrebbe essere relativamente più forte. Nel breve termine, riteniamo che per i titoli francesi con scadenze a 5-30 anni la curva possa irripidirsi ulteriormente, soprattutto rispetto alle emissioni omologhe di Spagna e Italia. Le valutazioni scontano in parte questi timori sulla sostenibilità della spesa pubblica e gli squilibri tra domanda e offerta. La forma della curva nei segmenti 10 30 anni è la più ripida degli ultimi due decenni. Di solito, l’inclinazione della curva si accentua quando i livelli di crescita e di inflazione sono bassi, ad esempio dopo che una Banca Centrale ha ridotto i tassi di interesse portandoli in territorio accomodante. Oggi, invece, l’irripidimento della curva nei segmenti 10-30 anni si colloca in un contesto di tassi di interesse a breve termine neutrali o leggermente restrittivi.
Fattori tecnici
Da inizio anno, l’offerta lorda della Francia è di 265 miliardi di euro e ci si aspetta che arrivi a 330 miliardi sull’intero 2025, in crescita rispetto al 2024 (283 miliardi di euro). Quest’anno l’offerta netta (offerta lorda meno i rimborsi) dovrebbe attestarsi a 125 miliardi di euro contro i 126 miliardi del 2024: in particolare, rispetto a Spagna e Italia, la Francia ha emesso la maggiore quantità di titoli trentennali. Tuttavia, il debito francese è per il 50% detenuto da investitori nazionali e per il restante 50% da investitori esteri. In un periodo di instabilità politica questo rende la Francia più vulnerabile ai deflussi di capitale rispetto ad altri Paesi. Per contestualizzare, il 70% dei titoli di stato italiani è detenuto da soggetti nazionali e solo il 30% da investitori esteri. Al contempo, il pacchetto di stimoli fiscali del governo tedesco dovrebbe comportare un aumento dell’offerta di titoli a lungo termine, mentre ci si aspetta che nei prossimi anni la riforma pensionistica in Olanda riduca la domanda di attivi con duration lunga.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Poiché i governi continuano a risentire di un calo del gettito e hanno difficoltà a ridurre la spesa, riteniamo che le curve dei titoli governativi continueranno a irripidirsi, a meno che non vi sia una significativa riduzione della duration dei titoli di stato emessi. Gli “steepener” dell’Eurozona sono quelli che più ci convincono. Ciò significa acquistare titoli nel segmento a breve e vendere quelli a più lunga scadenza. Questa strategia è in linea con la nostra tesi secondo cui le obbligazioni a lungo termine dell’Eurozona sono meno attraenti di quelle globali e il quadro tecnico potrebbe peggiorare il prossimo anno sulla scia dell’espansione della spesa pubblica tedesca e della riforma previdenziale olandese.
