A cura di Alex Rohner, Fixed Income Strategist di J. Safra Sarasin
Il Dipartimento del Tesoro statunitense ha annunciato che aumenterà la dimensione massima dei buyback finalizzati al sostegno della liquidità nei segmenti dei Treasury nominali con scadenza 10–20 anni e 20–30 anni, portandola da 2 a almeno 4 miliardi di dollari per operazione. L’aumento sarà applicato dal 9 settembre fino al termine dell’attuale trimestre di rifinanziamento, il 4 novembre. Il Tesoro fornirà ulteriori indicazioni sulle dimensioni delle operazioni successive in occasione dell’annuncio sul rifinanziamento di novembre.
I buyback non sono una novità. Sono stati reintrodotti principalmente per due finalità:
Sebbene il Tesoro abbia esplicitamente indicato il sostegno alla liquidità come uno degli obiettivi dell’ultimo annuncio, questa volta il significato dell’operazione è andato oltre. Si è trattato di un segnale agli operatori di mercato dell’impegno del Tesoro ad adottare un approccio più proattivo per contrastare le recenti pressioni al rialzo sui rendimenti nella parte lunga della curva.
I buyback non sono Quantitative Easing. Innanzitutto, si tratta di un’operazione condotta dal Tesoro e non dalla Fed. In secondo luogo, i buyback modificano la composizione delle passività del Tesoro, ma non ne riducono permanentemente l’ammontare. Sebbene i buyback aumentino temporaneamente le riserve bancarie quando il saldo del conto del Tesoro presso la Fed diminuisce, gli acquisti devono essere finanziati attraverso l’emissione di nuovi titoli, che compenserà tale aumento. I buyback, pertanto, non aggiungono liquidità permanente al sistema bancario.
Sebbene l’annuncio del Tesoro fosse principalmente concepito come un forte segnale al mercato, i buyback sono destinati a rimuovere una maggiore quantità di duration dal mercato. Per comprendere l’impatto potenziale di queste operazioni, stimiamo quanta duration sulla parte lunga della curva verrà effettivamente rimossa dall’ammontare previsto di emissioni di Treasury a lunga scadenza che, in assenza dei buyback, dovrebbe essere assorbito dal settore privato. Insieme all’ultimo annuncio trimestrale sul rifinanziamento, il Tesoro ha pubblicato un calendario provvisorio delle operazioni di liquidità, indicando i segmenti di scadenza interessati e le dimensioni delle operazioni per il terzo trimestre. Ipotizzando che proseguano gli attuali schemi di emissione e di operazioni di liquidità, con una dimensione minima di 4 miliardi di dollari per operazione e un’emissione mensile di titoli ultra-long pari a circa 35 miliardi di dollari, possiamo stimare quanta duration verrà rimossa dalle nuove emissioni nette nei prossimi 6 o 12 mesi.
Per consentire un confronto più agevole, utilizziamo il DV01 come misura della duration, ossia il valore in dollari di una variazione ipotetica di 1 punto base (1 bp) del rendimento, espresso in milioni di dollari. Stimiamo che, nei prossimi 12 mesi, un programma costante di operazioni di liquidità da 4 miliardi di dollari, per un ammontare nominale complessivo di circa 140–150 miliardi di dollari, rimuoverebbe circa il 26% della duration dalle nuove emissioni nette di titoli a lunga scadenza previste, che non dovrebbero quindi essere assorbite dal settore privato. Ipotizziamo che i buyback siano finanziati attraverso Treasury Bill. Se gli acquisti fossero invece finanziati mediante obbligazioni a cedola di più breve durata, l’effetto sarebbe inferiore, ma comunque significativo.
Il Segretario al Tesoro ha inoltre comunicato che i 4 miliardi di dollari per operazione rappresentano almeno il nuovo limite massimo. Se il Tesoro dovesse raddoppiare la dimensione delle future operazioni di liquidità, portandola, ad esempio, a 8 miliardi di dollari per operazione nell’arco di 12 mesi, la riduzione della duration derivante dalle nuove emissioni nette a lunga scadenza salirebbe a oltre il 50%.
In assenza di un credibile impegno verso il consolidamento fiscale, i buyback del Tesoro, lo spostamento del profilo delle emissioni di titoli di Stato verso scadenze più brevi o modifiche alla regolamentazione finanziaria per consentire una maggiore domanda di Treasury da parte del settore privato saranno probabilmente strategie utilizzate in misura crescente per attenuare, ove necessario, le pressioni al rialzo sui rendimenti obbligazionari.
Con l’aumento della dimensione a 4 miliardi di dollari per operazione, il nuovo ciclo di buyback è già molto più significativo rispetto al precedente e va oltre una semplice operazione di liquidità. Offre un supporto significativo alla parte lunga della curva, ma potrebbe non essere sufficiente, dal momento che il mercato continua a dover assorbire una quantità considerevole di nuova duration netta.
Un ulteriore raddoppio a 8 miliardi di dollari per operazione ridurrebbe la nuova duration netta in misura equivalente a circa l’8% dello stock esistente di duration privata sulle scadenze oltre i 10 anni ogni anno, implicando una significativa riduzione delle emissioni a lunga scadenza rispetto agli anni precedenti.
Il Segretario al Tesoro Bessent ha segnalato in modo inequivocabile ai mercati finanziari che i buyback sono scalabili e che gli operatori devono considerare la possibilità che l’attuale dimensione di 4 miliardi di dollari per operazione rappresenti soltanto una tappa del processo e non il punto di arrivo.
Questo effetto di segnalazione può essere molto potente. La domanda chiave probabilmente non è quindi se il Dipartimento del Tesoro continuerà a effettuare buyback, ma se in futuro passerà a operazioni di dimensioni maggiori.
Sebbene gli importi appaiano finora relativamente contenuti alla luce dell’enorme stock di Treasury in circolazione, la concentrazione degli acquisti sui titoli a lunga scadenza produce un effetto significativo sulla duration. Questo aspetto non dovrebbe essere sottovalutato, così come non dovrebbe essere sottovalutata la disponibilità del governo a utilizzare questi strumenti in maniera più estesa.
