A cura di Luca Simoncelli, Investment Strategist di Invesco
I messaggi chiave della settimana:
• Rendimenti in rialzo, ma ancora senza stress: il re-pricing delle curve appare guidato anche da aspettative di crescita più solide, non solo da timori su deficit e debito.
• Duration meno efficace: la correlazione positiva tra azioni e bond riduce il potere diversificante dei governativi, mentre cresce l’attenzione ai rischi fiscali.
• Capex e fiducia delle imprese sostengono il ciclo: Anche in Europa gli investimenti strategici in infrastrutture, difesa ed energia rafforzano lo scenario di crescita globale.
• Azionario trainato dagli utili e dall’AI: il boom degli investimenti in AI continua a sostenere la crescita degli utili e dei margini, la diversificazione si sposta sempre più all’interno del mercato azionario tra stili e fattori.
La correlazione tra azionario e governativi a lunga scadenza si mantiene positiva, neutralizzando la duration come ammortizzatore di portafoglio, l'attenzione del mercato si estende infatti dalla politica monetaria alla posizione fiscale degli Stati Uniti, ma non solo. In questa fase di instabilità sul fronte dell’inflazione e con rischi legati alla liquidità delle “carry trade”, la strategia del Tesoro USA si è concentrata a sostenere la liquidità vitale per il mercato Repo, mantenendo il sistema finanziario fluido.
I buy-back del Tesoro, e la comunicazione di un possibile bazooka come il fare leva sul TGA, può apparire un tentativo diretto di controllare la curva dei tassi e sopprimere la volatilità, un passaggio che anche il segretario Bessent sa bene essere difficile e rischioso. Tuttavia, con la spesa netta per interessi salita al 18,5% delle entrate federali, il rischio di dominanza fiscale è concreto e la sensibilità dei mercati alla parte lunga della curva e le dinamiche fiscali è in netto aumento.
Nonostante l’attenzione si sia concentrata sui tassi americani, il processo di rialzo dei premi per rischio sulle curve è un fenomeno globale che porta anche valutazioni di crescita economica in accelerazione e sostenibilità ciclica. Ad esempio, gli swap spread su Treasury e Bund si mantengono sorprendentemente stabili e compressi: l'assenza di allargamenti disordinati indica che i bilanci dei dealer assorbono l'offerta senza generare stress e quindi si conferma un importante componente di re-pricing legata a prospettive di migliore crescita economica.
La Germania interrompe tre anni di stagnazione crescendo all'1,5% annualizzato negli ultimi tre trimestri, sostenuta da un deficit fiscale al 4% del PIL e dal forte rimbalzo nella fiducia delle imprese. Il ciclo pluriennale di Capex su reti, sicurezza energetica, beni industriali e ammodernamento della difesa, appare sempre più chiaramente nei profitti e nelle stime di crescita delle aziende europee.
Sul fronte monetario, il discorso di Warsh a Jackson Hole ha assunto toni moderatamente restrittivi: respingendo la forward guidance e riaffermando l'ancoraggio inflattivo al 2%, il governatore ha mostrato una concreta propensione a tradurre le pressioni sui prezzi in ulteriore stretta. Il mercato ha prontamente riprezzato la probabilità di un rialzo dei tassi a settembre al 60%, una probabilità che potrebbe scendere molto se il prossimo dato PCE dovesse segnalare anche solo una stabilizzazione. Una postura della Fed marcatamente restrittiva è infatti ancora improbabile, ma il dissenso all’interno del FOMC è destinato ad aumentare.
Con la stagione delle trimestrali che volge al termine, il respiro del mercato azionario si allarga a sempre più settori ed aree geografiche. All'interno dell'S&P 500 la dispersione del beta tocca livelli estremi: le azioni con beta negativo rispetto ai movimenti dell’indice sono sempre di più. La diversificazione si sposta su una matrice intra-asset, dove la diversificazione per fattori e stili è determinante all’equilibrio del portafoglio azionario. Il posizionamento di mercato tra titoli beneficiari strutturali del AI e titoli a rischio obsolescenza è su livelli di asimmetria estrema. Fasi di volatilità di breve periodo legate a riposizionamenti e oscillazioni di momentum sono più probabili.
Il ciclo di Capex su AI è confermato dai 2 trilioni di dollari di ordinativi degli hyperscaler, e continua a sostenere la crescita organica degli utili globali in maniera del tutto straordinaria rispetto alle più classiche fasi cicliche.
In questo contesto si pone la lettura del premio per il rischio azionario che appare statisticamente azzerato, col carry dei governativi che supera il dividend yield azionario. Questa lettura statica non segnala una bolla, ma un cambio di paradigma: la tenuta delle quotazioni azionarie è sostenuta dall'espansione dei margini e dalla crescita degli utili, che comprime i multipli P/E. Di fronte a queste dinamiche, il capitale non cerca un premio di rendimento, ma leva operativa e potenziale di crescita.
Questa settimana il mercato del lavoro US darà indicazioni sullo stato di salute dei redditi disponibili, mentre l’inflazione Euro sarà un input importante alle scelte BCE.
