Commento a cura di Julian Howard, Chief Multi-Asset Investment Strategist di GAM
Non è un’esagerazione affermare che l’intelligenza artificiale domini oggi il dibattito sugli investimenti, con discussioni accese sul fatto che ci troviamo davvero sull’orlo di una rivoluzione destinata ad alimentare per molti anni a venire i profitti sia di chi rende possibile l’IA sia di chi ne beneficia. I sostenitori sottolineano i ricavi effettivi e concreti generati dai grandi sviluppatori di modelli linguistici: Anthropic ha recentemente raggiunto un tasso di ricavi annualizzato (ARR) di 30 miliardi di dollari e OpenAI non è da meno. Entrambe le società dovrebbero quotarsi in Borsa entro i prossimi dodici mesi. I detrattori sottolineano l’eccessivo entusiasmo: dalla proposta di SpaceX di realizzare data center nello spazio, fino agli enormi rialzi registrati sul mercato azionario da titoli un tempo poco dinamici come il produttore di memorie Micron, che da inizio anno al 27 luglio di quest’anno ha registrato un rialzo da capogiro del 216%. Eppure, indipendentemente da quale delle due posizioni risulti più convincente, una cosa non è cambiata: gli investitori professionali di tutte le asset class, devono riflettere su come diversificare la volatilità che da centinaia di anni caratterizza naturalmente gli investimenti azionari e che senza dubbio continuerà a farlo. Per molto tempo, la soluzione standard è stata il portafoglio «60:40», tipicamente una combinazione di azioni a grande capitalizzazione affiancate da una quota di obbligazioni governative a media scadenza, pensata per smorzare le oscillazioni di mercato. E questa combinazione si è rivelata estremamente efficace.
Per diversi decenni, le azioni statunitensi in particolare hanno registrato un rendimento composto annuo compreso tra il 6,5% e il 7% su un arco temporale pluridecennale, un risultato che è diventato noto come “Costante di Siegel”, dal nome del professor Jeremy Siegel, che lo descrisse in modo famoso nel suo libro Stocks for the Long Run, anche se i rendimenti non sono stati positivi in ogni anno solare. Inoltre, dall’inizio degli anni ’80 fino ai primi anni 2020, anche i titoli del Tesoro Usa hanno registrato un rialzo e hanno generalmente offerto vantaggi in termini di diversificazione quando i titoli azionari hanno attraversato momenti di difficoltà. I titoli di Stato hanno beneficiato di un lungo vento favorevole strutturale, con i rendimenti in calo e i prezzi in rialzo, a riflettere quel contesto di bassa inflazione noto come “Grande Moderazione”. Fin qui tutto bene per gli investitori. Ma poi, all’indomani della pandemia di Covid-19, il quadro è cambiato. Le obbligazioni hanno smesso di registrare rialzi costanti e hanno iniziato a compromettere il concetto di portafoglio 60:40 nei momenti meno opportuni. L’invasione russa dell’Ucraina nel 2022, l’annuncio dei dazi da parte di Donald Trump in occasione del Liberation Day nell’aprile 2025 e, più recentemente, la guerra con l’Iran iniziata nel febbraio 2026 hanno tutti provocato un massiccio sell off dei titoli del Tesoro statunitense contemporaneamente a quella delle azioni. Il «40» stava venendo meno, e questo non è passato inosservato agli investitori.
Nell’aprile di quest’anno, alcuni autorevoli ricercatori di AQR hanno pubblicato un approfondito articolo sul fenomeno, sottolineando che «la correlazione tra azioni e titoli di Stato, un tempo piuttosto stabilmente negativa, è diventata positiva alcuni anni fa».
Le ragioni di questo cambiamento non sono di mero interesse accademico. Comprendere cosa sia cambiato per il mercato obbligazionario è fondamentale per stabilire se le obbligazioni torneranno mai a svolgere la loro funzione di diversificazione e se sia giunto il momento di cercare alternative. Il primo punto da sottolineare è che il contesto macroeconomico è diventato decisamente più inflazionistico e le obbligazioni si sono adeguate di conseguenza. Dalla fine della pandemia di Covid-19, l’inflazione è stata costantemente sottovalutata dalle banche centrali, come la Federal Reserve. All’indomani di quell’emergenza, la banca centrale statunitense è stata continuamente messa in discussione per aver ritenuto (non senza una certa ragione) che l'impennata dell'inflazione fosse soltanto “transitoria”. Poi la Russia ha invaso l’Ucraina, facendo salire i prezzi del petrolio nel contesto della risposta occidentale all’aggressione russa, basata sulle sanzioni. Il secondo mandato di Donald Trump come presidente degli Stati Uniti è iniziato appena tre anni dopo e il suo orientamento protezionistico ha trovato la sua espressione simbolica nel «Liberation Day», che in un colpo solo ha cercato di invertire l’era della globalizzazione e, di conseguenza, la bassa inflazione che l’accompagnava.
Un ulteriore shock energetico si è verificato nel febbraio 2026 con lo scoppio della guerra che ha coinvolto l’Iran, che ha visto i futures sul greggio Brent schizzare a quasi 120 dollari al barile nei mesi di marzo e aprile di quest’anno (al 27 luglio si attestavano ancora a 85 dollari). I banchieri centrali si preoccupano spesso del «disancoraggio» delle aspettative di inflazione, ovvero quando il pubblico osserva l’inflazione che lo circonda e finisce per aspettarsi un’inflazione più elevata, contribuendo così ad alimentarla in una sorta di profezia che si autoavvera. Si tratta di un fenomeno difficile da contenere, non da ultimo perché, in caso di shock dal lato dell’offerta, le banche centrali non possono far apparire dal nulla più petrolio. A loro disposizione rimane invece lo strumento poco preciso dei tassi di interesse che, se utilizzato per controllare la domanda inelastica di energia, provocherebbe una recessione brutale e inaccettabile. È quindi difficile sostenere un ritorno a un contesto inflazionistico più favorevole a partire da questa situazione, data l’imprevedibilità della geopolitica e la visione sempre più fatalistica dei consumatori riguardo ai futuri aumenti dei prezzi.
Questa incertezza alimenta un altro fattore che spinge al rialzo i rendimenti obbligazionari (e al ribasso i prezzi), ovvero l’aumento del premio a termine sui titoli del Tesoro statunitense. In termini semplici, si tratta di un rendimento aggiuntivo che i finanziatori del governo degli Stati Uniti richiedono per l'incertezza riguardante non solo l'andamento futuro dell'inflazione e dei tassi di interesse, ma anche della politica fiscale (tributaria). Gli Stati Uniti hanno un debito prossimo ai 40.000 miliardi di dollari, in continua crescita. Secondo Bloomberg Economics, ben lo 0,7% del rendimento del 4,6% dei titoli del Tesoro statunitense al 27 luglio deriva proprio da questo premio per l’incertezza che gli obbligazionisti esigono come prezzo per prestare denaro allo Stato americano in un contesto macroeconomico e geopolitico sempre più volatile. Anche altri fattori contribuiscono alla pressione al ribasso sui titoli obbligazionari e, a questo punto, vale probabilmente la pena ricordare che la Cina sta abbandonando l’abitudine di parcheggiare le proprie riserve nei Treasury statunitensi. Le sue disponibilità sono passate da oltre 1.000 miliardi di dollari nel 2011 a poco più di 600 miliardi di dollari oggi. Man mano che questi titoli vengono gradualmente immessi sui mercati internazionali, ne deriva l’inevitabile effetto di una riduzione dei prezzi. E la Cina potrebbe continuare a ridurre le proprie partecipazioni per un altro decennio, qualora lo decidesse. Nel loro insieme, i fattori discussi appaiono di natura ben più strutturale che temporanea.
Ma gli investitori non devono disperare. Le affermazioni allarmistiche secondo cui il concetto originale di diversificazione del portafoglio di Markowitz sarebbe ormai superato sono decisamente troppo enfatiche e semplicemente non corrispondono alla realtà. Gli investitori devono invece prendere in considerazione approcci alternativi efficaci nell’ambito del reddito fisso, che esistono effettivamente. Spiccano in particolare tre esempi: le obbligazioni catastrofali (cat bond) legate al settore assicurativo, i mortgage-backed securities e il debito dei mercati emergenti.
I cat bond sono titoli che consentono alle compagnie di assicurazione e riassicurazione di trasferire agli investitori il rischio finanziario legato a gravi catastrofi naturali, quali uragani o terremoti. In cambio, gli investitori ricevono cedole periodiche; tuttavia, se si verifica una calamità naturale predefinita, possono perdere una parte o la totalità del capitale investito, che viene utilizzato per coprire i danni assicurati. Un gestore esperto di cat bond è in grado di costruire un portafoglio ben diversificato di queste obbligazioni, garantendo un flusso costante di reddito cedolare nel tempo senza un’eccessiva esposizione a un singolo tipo di catastrofe naturale. Inoltre, può cogliere opportunità di investimento negoziando i titoli nel periodo successivo agli eventi calamitosi, acquistando obbligazioni che il mercato non desidera più a prezzi più bassi. Il vantaggio principale per chi costruisce portafogli è la relativa indipendenza di queste obbligazioni dall’andamento dei mercati finanziari tradizionali, quali quelli azionari o dei titoli di Stato.
I mortgage-backed securities (MBS), dal canto loro, offrono un’ulteriore fonte di diversificazione, attingendo ai flussi di cassa generati dai pagamenti dei mutui ipotecari effettuati da gruppi di mutuatari affidabili. Si differenziano dai titoli del Tesoro statunitense in quanto offrono un rendimento aggiuntivo a compensazione delle variazioni delle condizioni del mercato immobiliare e dell’attività di rifinanziamento dei mutui. Anche in questo caso, un gestore esperto in MBS saprà gestire con competenza un portafoglio tenendo conto di questi fattori, ottenendo un profilo di rendimento piacevolmente indipendente da quello dei tradizionali titoli del Tesoro statunitense.
Infine, il debito dei mercati emergenti si riferisce alle obbligazioni emesse da governi o società delle economie in via di sviluppo. I rendimenti più elevati rispetto a quelli dei mercati sviluppati rappresentano il premio offerto per l’assunzione di rischi quali l’instabilità politica, l’incertezza economica e la volatilità valutaria. Ancora una volta, i gestori specializzati in questo settore sono in grado di ottenere questi rendimenti più elevati all'interno di un portafoglio, gestendo al contempo con successo i rischi descritti in modo da preservare il capitale.
La necessità di diversificare è una realtà costante nel mondo degli investimenti. Per quanto il percorso azionario possa sembrare positivo negli ultimi anni, chi gestisce il capitale in modo serio non può permettersi di abbassare la guardia. A prescindere da ogni altra considerazione, la maggior parte degli investitori desidera un certo grado di stabilità nel proprio percorso di investimento, e sono pochissimi quelli che scelgono di assorbire semplicemente la volatilità che i titoli azionari generano naturalmente, a meno che il loro orizzonte temporale non sia realmente pluridecennale. Tenendo presente questo, l’esigenza di attenuare le oscillazioni è diventata oggi una sfida d’investimento piuttosto complessa. L’approccio 60:40, che ha funzionato così bene per così tanto tempo, sembra aver finalmente esaurito la sua efficacia negli ultimi anni, dopo che ripetuti shock inflazionistici hanno sconvolto l’economia mondiale. Data l’attuale polarizzazione della politica e delle relazioni internazionali, non è irragionevole ipotizzare che la situazione non tornerà presto alla normalità per i titoli del Tesoro statunitense, il che significa che la pressione al rialzo sui rendimenti e quella al ribasso sui prezzi sembrano destinate a continuare ancora per un po’ di tempo. Fortunatamente, esistono approcci alternativi nel settore del reddito fisso: i cat bond, gli MBS e il debito dei mercati emergenti sono solo tre esempi tra quelli possibili. Tutti questi strumenti possono offrire diversificazione a modo loro, ma c’è un importante avvertimento: nessuno di essi rappresenta soluzioni “fire-and-forget”, come invece erano diventati i titoli del Tesoro statunitense nei portafogli degli investitori. Richiedono infatti una gestione attenta ed esperta, date le loro peculiarità e caratteristiche specifiche. Tuttavia, a condizione di individuare il gestore giusto, possono potenzialmente offrire un approccio nuovo ed efficace alla diversificazione del portafoglio.
