A cura di Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM
Negli ultimi anni, si sono intensificate le critiche nei confronti delle obbligazioni Additional Tier 1 Contingent Convertible1 (“AT1 CoCos”) da parte delle autorità di regolamentazione bancaria, delle autorità di vigilanza e degli enti di normazione. Al di là della decisione dell'Australia di eliminare gradualmente i CoCo AT1, le azioni concrete intraprese finora sono state limitate. In Svizzera, le recenti proposte potrebbero aumentare in modo significativo il ricorso di UBS agli AT1, mentre potrebbe essere applicato un approccio più rigoroso ai pagamenti delle cedole e alle richieste di rimborso. Ciò si baserebbe semplicemente su un uso più rigoroso dei poteri già esistenti dell'autorità di regolamentazione svizzera e non richiederebbe un'ondata di “nuovi” AT1. La recente serie di raccomandazioni della BCE volte a semplificare il quadro normativo, di vigilanza e di rendicontazione2 per le banche europee ha riacceso il dibattito sul ruolo dei CoCo AT1 nella struttura patrimoniale delle banche. La BCE raccomanda di “potenziare” le caratteristiche dei CoCo AT1 per garantire che siano in grado di assorbire le perdite in uno scenario di continuità aziendale (cioè prima che una banca sia considerata in difficoltà o a rischio di fallimento) oppure di eliminare gli AT1. La BCE stessa, tuttavia, sottolinea che quest’ultima opzione non è praticabile, in quanto implicherebbe il rispetto dei requisiti patrimoniali di Common Equity Tier 1 (CET1)3 (sostituendo circa 230 miliardi* di USD di capitale AT1 con capitale ordinario), oppure una forte riduzione complessiva dei requisiti patrimoniali. In questa fase, abbiamo la conferma che la BCE non apprezza gli AT1 nel loro formato attuale, anche se non sono ancora state apportate modifiche concrete alla normativa. Qualsiasi modifica richiederebbe una revisione dell'attuale normativa UE, attraverso un processo legislativo che coinvolge la Commissione europea, il Parlamento e il Consiglio e che in genere comporta la consultazione di un'ampia gamma di parti interessate.
GLI AT1 SONO GIA' PIU' RESISTENTI ALLE PERDITE DI QUANTO SEMBRI?
La proposta non delinea modifiche specifiche alla struttura degli AT1 e, nella sessione di domande e risposte, la BCE ha affermato che attualmente si sta concentrando su raccomandazioni di alto livello. Ciò ha creato una notevole incertezza e ha portato a speculazioni diffuse sui potenziali cambiamenti delle caratteristiche. La raccomandazione della BCE è motivata dall'opinione che gli AT1 potrebbero non assorbire efficacemente le perdite in uno scenario di continuità aziendale, prima che una banca sia considerata in difficoltà o a rischio di fallimento. Nonostante le critiche, gli AT1 hanno una capacità di assorbimento delle perdite maggiore di quanto sembri. Le banche in genere non falliscono a causa di problemi di capitale, ma a causa di problemi di liquidità che indirettamente riducono il capitale in prospettiva futura (erosione del franchise, costi di finanziamento più elevati, ecc.). Una corsa agli sportelli bancari si verifica molto rapidamente, accentuata dal digital banking e dai social media, il che significa che il confine tra sostenibilità e insolvenza può essere superato nel giro di pochi giorni. Le risoluzioni bancarie, ad esempio quella del Banco Popular nel 2017, avvengono in genere nel giro di pochi giorni, lasciando poco tempo agli AT1 per svolgere il loro ruolo di assorbimento delle perdite prima che le autorità attivino il Point of Non-Viability (PONV)4. Questo “maschera” la capacità degli AT1 di assorbire le perdite in una situazione di continuità aziendale, poiché una corsa agli sportelli bancari si verifica in genere prima che il capitale scenda anche solo lontanamente a livelli tali da limitare le cedole o da comportare una svalutazione delle obbligazioni. In casi come quello del Banco Popular, gli AT1 e il Tier 2 hanno assorbito efficacemente le perdite e reso la banca più attraente per un'acquisizione. Ancora più importante, la svalutazione delle AT1 ha contribuito ad evitare un salvataggio o l'imposizione di perdite ai creditori più senior, il primo dei quali era un obiettivo chiave di Basilea III. Infine, ci sono stati diversi casi in cui le obbligazioni subordinate hanno subito un duro colpo in una situazione di continuità aziendale, ad esempio attraverso operazioni di scambio in condizioni difficili, offerte pubbliche di acquisto o cancellazione di cedole.
IPOTESI SUI POTENZIALI CAMBIAMENTI: UNA REVISIONE RADICALE SEMBRA IMPROBABILE
Il punto cruciale di una modifica sostanziale delle caratteristiche degli AT1 è mantenere la redditività di questa asset class. Qualsiasi misura che subordinasse materialmente gli AT1 al capitale ordinario renderebbe probabilmente questa asset class non investibile e poco conveniente per gli emittenti. Gli AT1 devono rimanere più convenienti delle azioni affinché le banche possano emetterli, ma devono anche essere meno rischiosi delle azioni affinché gli investitori possano acquistarli a quel livello.
SOLUZIONI LIMITATE AL DILEMMA DEL TRIGGER AT1
L'assorbimento delle perdite da parte del capitale AT1 (svalutazione o conversione in capitale ordinario) avviene attualmente quando: (1) il coefficiente CET1 scende al di sotto della soglia di attivazione, solitamente pari al 5,125% o al 7%5 (2) al momento del PONV, se l'autorità competente (BCE e autorità di vigilanza nazionale) ha valutato che la banca è insolvente o è considerata a rischio di insolvenza. Calibrare i trigger per rendere gli AT1 più efficaci in uno scenario di continuità aziendale sembra un compito impossibile. Aumentarli avvicinandoli al livello dei requisiti minimi potrebbe essere sensato, anche se in pratica è improbabile che i coefficienti patrimoniali scendano al di sotto di tali livelli prima che le autorità di regolamentazione attivino il PONV. Tuttavia, se tali requisiti vengono aumentati oltre i requisiti minimi, si porrebbe il problema della svalutazione o della conversione in capitale proprio degli AT1 in uno scenario in cui la banca non si trova in difficoltà. Ciò subordinerebbe di fatto gli AT1 al capitale ordinario, anche in scenari più “normali”. È stata anche avanzata l’idea di introdurre trigger legati alla liquidità, dato che il capitale tende ad avere una prospettiva retrospettiva. Sebbene ciò possa sembrare allettante, la scelta dei parametri di liquidità, del livello del trigger, ecc., sarebbe molto difficile da calibrare. Poiché la raccomandazione della BCE è stata formulata nell'ambito di un più ampio sforzo di “semplificazione”, forse una soluzione potrebbe essere quella di eliminare i trigger meccanici, sfruttando invece la flessibilità offerta dai trigger PONV esistenti.
LA FLESSIBILITA' SULLE CEDOLE DEGLI AT1 E' GIA' AMPIA
Le cedole sulle obbligazioni AT1 CoCo sono completamente discrezionali e non cumulative, il che significa che gli emittenti o le autorità di regolamentazione possono annullare il pagamento delle cedole, analogamente al pagamento dei dividendi. Inoltre, non esiste alcuna gerarchia tra dividendi e cedole AT1: le cedole AT1 non hanno la precedenza sui pagamenti dei dividendi sulle azioni ordinarie. Infine, le cedole sono soggette a restrizioni automatiche se le banche violano il loro MDA trigger (Maximum Distributable Amount), ovvero il punto in cui il capitale CET1 di una banca scende al di sotto del requisito.
Il potenziale beneficio derivante da una nuova ondata di AT1 legacy sembra limitato. A nostro avviso, l’esito più probabile è rappresentato da modifiche minori alle caratteristiche degli AT1 o dal mantenimento dello status quo. Anche in caso di interventi limitati, la loro attuazione richiederà diversi anni e prevedrà probabilmente un periodo di transizione. Data l'elevata incertezza sui potenziali cambiamenti e i lunghi tempi necessari per attuarli, riteniamo che l'impatto per gli investitori in AT1 sia limitato e che il rapporto rischio/rendimento di eventuali cambiamenti futuri appaia equilibrato in questo momento. A nostro avviso, il posizionamento in questa asset class dovrebbe rimanere incentrato sulle valutazioni e sui rischi al rialzo/ribasso: è improbabile che i futuri cambiamenti normativi possano mitigare la potenziale volatilità dei prezzi nel breve termine. Nell'attuale contesto, con gli spread sui CoCo AT1 vicini ai livelli più bassi di sempre e quasi lo 0% degli AT1 prezzati a perpetuità, privilegiamo un approccio più difensivo, concentrandoci sulle obbligazioni senior e Tier 2 rispetto ai CoCo AT1.
Fonti
* Atlanticomnium, Bloomberg, al 14 dicembre 2025
1. Le obbligazioni convertibili contingenti Additional Tier 1 sono strumenti di capitale ibridi emessi principalmente dalle banche per soddisfare i requisiti patrimoniali previsti dalla normativa Basilea III, che fungono da ammortizzatore in periodi di stress assorbendo le perdite.
2. BCE, dicembre 2025, Semplificazione del quadro normativo, di vigilanza e di segnalazione prudenziale europeo, https://www.ecb.europa.eu/press/pubbydate/2025/html/ecb.simplification_supervisory_reporting_framework202512.en.html
3. Il Common Equity Tier 1 (CET1) è il capitale regolamentare di massima qualità per le banche e rappresenta la loro forza finanziaria fondamentale.
4. Il Point of Non-Viability (PONV) si riferisce al momento in cui un'autorità di regolamentazione determina che una banca non è più in grado di sopravvivere autonomamente, in genere a causa di gravi difficoltà di capitale o di liquidità, e deve essere sottoposta a risoluzione, ricapitalizzata o sostenuta con fondi pubblici. A quel punto, gli strumenti AT1 e Tier 2 devono essere contrattualmente svalutati o convertiti in capitale ordinario.
5. Il 5,125% e il 7% sono i livelli di attivazione normativi più comuni per gli strumenti AT1 ai sensi di Basilea III e delle norme bancarie europee. Il 5,125% è il livello minimo di attivazione consentito da Basilea III per gli strumenti AT1, mentre molti emittenti europei fissano un livello di attivazione più elevato, pari al 7%, al fine di fornire un'ulteriore riserva e rassicurare le autorità di regolamentazione e gli investitori.
