A cura di Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM
I dati tecnici rimangono molto solidi nel settore del credito e questo ha determinato un restringimento degli spread obbligazionari. Inoltre, i dati deboli sul mercato del lavoro hanno alimentato le aspettative di un taglio dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed), sostenendo gli asset di rischio. Attualmente i mercati sembrano insensibili alle notizie negative, come lo shutdown del governo statunitense o il rischio politico francese. Ciò ha fatto sì che gli spread creditizi siano ai minimi storici e le azioni ai massimi storici. Gli spread creditizi sono stati sostenuti dai forti afflussi nel credito e gli spread attuali suggeriscono che è necessaria una certa cautela.
VALUTAZION E FONDAMENTALI
Gli spread nei mercati del credito hanno continuato a restringersi. Ad esempio, gli spread delle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) si sono ridotti a 247 punti base (pb), rispetto ai 271 pb di fine agosto. Lo spread medio delle CoCo AT1 dal loro lancio è vicino ai 450 pb. La qualità del credito dei titoli finanziari è migliorata significativamente negli ultimi 10 anni, se si considerano i coefficienti patrimoniali e i coefficienti di leva finanziaria. Ciò potrebbe quindi giustificare spread più stretti sui CoCo AT1 e sul debito subordinato delle società finanziarie. Tuttavia, sappiamo che i mercati e i CoCo AT1 sono ciclici. Abbiamo spesso assistito ad un ampliamento degli spread durante questi periodi, nonostante la forte qualità del credito. Durante i periodi di avversione al rischio, gli spread sui CoCo AT1 hanno spesso superato i 500 punti base. Il rischio di estensione è attualmente all'1%, anch'esso ai minimi storici. Quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli, tende a raggiungere il picco del 100% e quando le condizioni di mercato sono molto favorevoli, questa percentuale tende ad avvicinarsi allo 0%, indicando che le valutazioni sono al minimo.
Riteniamo che tutti questi indicatori suggeriscano una certa cautela. Durante il mini-selloff di aprile abbiamo aumentato gli AT1 CoCo poiché gli spread si sono ampliati e il rischio di estensione è aumentato. Da allora, con la contrazione degli spread, abbiamo ridotto la nostra esposizione agli AT1. Pertanto, dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento, riteniamo che il valore maggiore rimanga nei titoli Tier 2 e nelle obbligazioni senior del settore finanziario. All'inizio dell'anno questo approccio ci ha aiutato, poiché abbiamo registrato un calo significativamente inferiore rispetto agli AT1 CoCo. I livelli storici più bassi precedenti per i CoCo AT1 sono stati registrati il 18 febbraio. Date le attuali valutazioni, riteniamo che il calo di aprile possa servire da monito su ciò che potrebbe accadere in caso di un selloff più grave dei mercati.
DEBITO SUBORDINATO
I dati tecnici di mercato rimangono molto solidi. A settembre sono state emesse nuove obbligazioni AT1 CoCo per un valore di quasi 8 miliardi di dollari. Il volume di questi nuovi titoli era pari a quasi 50 miliardi di dollari, a dimostrazione ancora una volta della forte domanda per questa asset class. Inoltre, abbiamo assistito all'emissione di due nuovi Restricted Tier 1 (RT1) con una domanda molto forte. Abbiamo anche osservato una domanda molto forte per gli emittenti meno frequenti. Questo accade spesso quando i mercati hanno spread al minimo. Riteniamo che la maggior parte delle nuove emissioni non sia molto interessante, poiché non presentano alcun premio di emissione. Inoltre, dati gli attuali spread creditizi bassi, i reset su queste nuove emissioni tendono ad essere molto bassi. Sappiamo che le obbligazioni perpetue con reset bassi hanno strutture più deboli. Queste tendono ad avere drawdown maggiori durante una fase di ribasso del mercato. Tuttavia, gli operatori di mercato sembrano sottovalutare questo rischio. Ciò dimostra ancora una volta quanto siano forti i fattori tecnici del mercato e che l'attenzione è fortemente concentrata sui rendimenti anziché sugli spread.
