A cura di Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM
Il mese di luglio è stato positivo, grazie al progressivo allentamento delle tensioni legate alla guerra commerciale. I mercati hanno registrato un rialzo, in seguito all'annuncio di una serie di accordi commerciali da parte degli Stati Uniti, tra cui quello con l'Unione Europea. Sebbene alcuni di questi accordi siano stati meno favorevoli del previsto, ciò ha contribuito a ridurre parte del rischio di coda. Inoltre, i dati macroeconomici negli Stati Uniti sono stati relativamente solidi e la Fed e la BCE hanno mantenuto una posizione restrittiva.
Tutti questi fattori hanno sostenuto la forte performance degli asset rischiosi, con uno stretto dei credit spread a luglio. Ad esempio, gli spread sulle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) si sono ridotti da 295 punti base (pb) a 258 pb, avvicinandosi ai minimi storici di 256 pb registrati a febbraio. Ciò riflette il fatto che molte delle notizie positive sono già state scontate dai prezzi. Pertanto, riteniamo che sia necessaria una certa cautela.
VALUTAZIONI E FONDAMENTALI
Come indicato sopra, nel corso del mese gli spread creditizi si sono ridotti. Il rischio di estensione, misurato dalla percentuale di CoCo AT1 con prezzo a perpetuo o call, è sceso nel corso del mese a circa il 3%, vicino ai minimi storici. Questo indicatore tende a raggiungere il picco del 100% quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli e si avvicina allo 0% in condizioni favorevoli, indicando che le valutazioni sono al minimo.
Durante la correzione del mercato ad aprile, abbiamo aumentato la nostra esposizione ai CoCo AT1 poiché gli spread si sono ampliati e il rischio di estensione è aumentato. Da allora, con il restringimento degli spread, abbiamo ridotto la nostra esposizione agli AT1. Pertanto, dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento, riteniamo che vi sia ancora più valore nei titoli Tier 2 e nelle obbligazioni finanziarie senior. All'inizio dell'anno, questo approccio ci ha aiutato, poiché abbiamo registrato un calo significativamente inferiore rispetto ai CoCo AT1. Nello specifico, dal punto di massimo restringimento del 18 febbraio fino al 9 aprile (punto più basso della correzione), il nostro fondo (classe di azioni Institutional EUR Acc) ha registrato un calo dell'1,86% rispetto al -5,61% dei CoCo AT1 in euro, secondo l'indice Bloomberg Euro Contingent Capital Bond Total Return Index (Unhedged EUR).
Gli utili del secondo trimestre sono stati solidi, con le banche che hanno pubblicato dati in linea o superiori alle previsioni di consenso, e abbiamo assistito a una serie di emittenti che hanno rivisto al rialzo le loro previsioni per l'intero anno. A titolo illustrativo, ING ha riportato risultati solidi nel secondo trimestre, con un utile netto superiore del 9% circa alle aspettative di consenso e un rendimento del capitale proprio (RoE) del 12,7%, mentre le previsioni di RoE per l'intero anno sono state riviste al rialzo a >12,5% e il RoE previsto per il 2027 è di circa il 14%. Il coefficiente Common Equity Tier 1 (CET1) di ING è aumentato dello 0,2% nel trimestre, attestandosi al 13,3%, il 2,4% al di sopra dei requisiti normativi, con un capitale in eccesso di 8,1 miliardi di euro. La qualità degli attivi rimane molto solida, con il rapporto tra crediti in sofferenza (NPL) sceso all'1,5% e gli accantonamenti per perdite su crediti inferiori alle previsioni del management nel secondo trimestre.
Lo stress test 2025 dell'Autorità bancaria europea (EBA) ha evidenziato la capacità del settore bancario dell'UE di assorbire le perdite in caso di grave shock economico. Il punto di partenza delle banche dell'UE è molto solido, con un coefficiente CET1 del 15,8% (554 miliardi di euro di capitale in eccesso), che è sceso al 12,1% nello scenario dello stress test triennale (che prevedeva un calo del 6,3% del PIL dell'UE e un aumento di 6 punti percentuali della disoccupazione nell'UE, peggiore della crisi finanziaria globale del 2008). Il settore è in grado di assorbire 547 miliardi di euro di perdite cumulative legate al rischio di credito, di mercato e operativo, mantenendo al contempo un solido coefficiente CET1 superiore al 12%. A ulteriore dimostrazione della solidità del settore, il coefficiente CET1 sotto stress del 12,1% è sostanzialmente in linea con il coefficiente CET1 medio del settore nel 2015 (12,4%). Il settore disporrebbe quindi oggi di capitale in uno scenario di stress pari a quello di dieci anni fa.
DEBITO SUBORDINATO
I dati tecnici di mercato rimangono molto solidi. Come previsto, nel mese di luglio non vi sono state molte nuove emissioni a causa dei periodi di blackout precedenti alla pubblicazione dei risultati del secondo trimestre, durante i quali non è possibile emettere obbligazioni. Tuttavia, abbiamo assistito all'ingresso sul mercato di UBS con due nuove emissioni di CoCo AT1, che hanno attirato una domanda totale di quasi 23 miliardi di dollari per un'emissione di soli 2 miliardi di dollari. Ciò dimostra ancora una volta la solidità dei dati tecnici di mercato e l'interesse degli investitori.
