A cura di Benjamin Melman, Global CIO di Edmond de Rothschild AM
A sei mesi dal Liberation Day, nonostante alcune disparità regionali, i dati sulla crescita globale hanno tenuto: secondo le stime del FMI, il PIL dovrebbe crescere del +2,9% nel 2025 e nel 2026, un ritmo molto simile a quello del 2024. Tuttavia, il contesto è appesantito dall'aumento dei dazi, dai livelli record di indebitamento - negli Stati Uniti, in Francia e persino in Giappone - con piani di introduzione di stimoli fiscali, e dall'inflazione persistente, che da oltre quattro anni rimane al di sopra degli obiettivi della Fed. Con una crescita del PIL prevista al +2,2%, l'economia degli Stati Uniti è più vigorosa rispetto a quella di altri Paesi sviluppati. La spesa per gli investimenti è trainata in gran parte dall'intelligenza artificiale, mentre gli investimenti immobiliari rimangono molto deboli. La spesa dei consumatori è rimasta robusta, ma la fascia meno abbiente mostra segni di debolezza. Il 10% dei consumatori più ricchi rappresenta il 50% della spesa, sostenuta dall'“effetto ricchezza” quando l'indice S&P è al suo massimo. Tutti questi fattori suggeriscono che la domanda privata è meno omogenea di quanto sembri. L'Europa, invece, rimane bloccata in una ripresa esitante sotto la nuova leadership della Germania, che sta cercando di accelerare la sua risposta fiscale.
Tuttavia, l'attuazione sta richiedendo molto tempo e i piani di ripresa non hanno ancora iniziato a sostenere la spesa in conto capitale in questa fase. Ciononostante, l'Europa ha chiaramente intrapreso una nuova rotta. Finora, i mercati dei capitali hanno continuato a crescere senza scossoni, sostenuti dalla Fed – che ha ripreso il suo ciclo di allentamento monetario – e dall'entusiasmo intorno all'intelligenza artificiale, in un contesto di volatilità eccezionalmente bassa e flussi crescenti verso i fondi azionari. Emblemi degli indici iper-concentrati di oggi, i titoli legati all'intelligenza artificiale hanno rappresentato quasi i tre quarti dei guadagni dell'S&P500 dal lancio di ChatGPT nel 2022.
Eppure, dietro questa facciata pacifica, si stanno formando piccole crepe. Innanzitutto, il mercato del lavoro ha subito un forte rallentamento negli Stati Uniti, come rivelato dalla drastica revisione al ribasso dei dati sulla creazione di posti di lavoro, con una crescita occupazionale ora inferiore all'1%, un dato storicamente basso nei periodi non recessivi. La situazione è ancora più allarmante se si esamina l'occupazione nel settore pubblico e privato, poiché quest'ultima ha subito un forte calo sia in termini assoluti che relativi. In secondo luogo, ad aggravare i rischi legati al lavoro, le tensioni tra Cina e Stati Uniti si sono riaccese dopo che Trump ha annunciato nuovi dazi del +100% su tutte le importazioni cinesi a partire dal 1° novembre, oltre a una serie di massicce restrizioni all'importazione di prodotti cinesi e software “critici”. Pechino, dal canto suo, aveva appena svelato il proprio arsenale protezionistico che include nuove regole per frenare l'esportazione di terre rare. Le aziende straniere ora hanno bisogno dell'approvazione del governo cinese per esportare prodotti che contengono anche piccole quantità di componenti di terre rare. Se la tassa aggiuntiva venisse applicata, le due maggiori economie mondiali potrebbero andare incontro a una forma di embargo, indebolendo le catene di approvvigionamento globali.
In terzo luogo, nel suo recente Report sulla stabilità finanziaria, la Banca d'Inghilterra ha messo in guardia dalla proliferazione del credito privato gestito al di fuori dello spazio bancario tradizionale, con il rischio che la leva finanziaria possa essere identificata in modo inadeguato. Infatti, i recenti doppi default delle case automobilistiche statunitensi Tricolor e First Brand hanno puntato il dito contro gli elevati livelli di indebitamento e la natura opaca e complessa delle strutture di finanziamento. Questi fallimenti hanno anche sollevato dubbi sugli standard di “due diligence” e sulla valutazione del rischio nel settore del credito privato, un mercato che negli Stati Uniti vale oltre 1.500 miliardi di dollari. La mancanza di trasparenza ha aumentato la percezione del rischio nei mercati del credito privato e potrebbe intensificare il rischio di contagio ad altri mutuatari privati con elevati rapporti di leva finanziaria.
L'IMMENSA INTENSITA DI CAPITALE NEL SETTORE TECNOLOGICO COMPORTA MINACCE O OPPORTUNITA'?
Il finanziamento privato è cresciuto in modo massiccio, in particolare tra gli attori dell'IA che competono nella frenetica corsa alla costruzione di nuove infrastrutture. Ma se si tiene conto delle elevate valutazioni all'interno del settore, la questione del “ritorno sull'investimento” non è mai stata affrontata seriamente. Secondo uno studio di Goldman Sachs, i Big Five (Microsoft, Amazon, Google, Meta, Oracle) avranno speso quest'anno 380 miliardi di dollari in investimenti, principalmente per sostenere l'IA generativa. Si tratta di un aumento del 60% rispetto all'anno precedente. Lo studio evidenzia inoltre che per la maggior parte degli “hyperscaler” il ritorno sull'investimento è superiore al costo del capitale. In altre parole, i margini operativi sono sufficientemente ampi da consentire l'espansione. Ciò solleva tuttavia la questione delle previsioni sugli utili futuri.
Tra le aree che richiedono attenzione, i segmenti Cloud/AI presentano attualmente un rapporto investimenti/vendite pari a quasi il 35%, rispetto a una media storica intorno al 15%. La concentrazione degli investimenti ha rafforzato le barriere all'ingresso, ma ha aumentato il rischio sistemico per tutti i fornitori del mercato nel caso in cui un singolo operatore decidesse improvvisamente di tagliare i propri budget. È interessante notare che, dopo che Oracle ha emesso un'obbligazione sostanziale, Moodys ha segnalato diversi rischi potenziali: elevata dipendenza da grandi contratti di IA, debito che aumenterebbe più rapidamente del suo EBITDA, flussi di cassa negativi per un periodo prolungato e leva finanziaria elevata pari a 4x prima che l'EBITDA di Oracle inizi a superare il suo debito. Inoltre, le capacità fisiche ed energetiche si stanno rivelando limitate, in particolare a causa della saturazione delle reti elettriche intorno ai grandi hub (Virginia settentrionale, Dublino, Francoforte) e dei tempi prolungati necessari per sviluppare un nuovo data center. In sintesi, l'IA richiede infrastrutture massicce, energivore e costose che richiedono molto tempo per diventare redditizie.
VERSO UN'ALLOCAZIONE DEGLI ASSET PIU' SELETTIVA
Dopo oltre un decennio di dominio, il dollaro ha registrato il suo più forte deprezzamento in nove mesi degli ultimi quarant'anni. Questo calo è dovuto a tre fattori: la politica accomodante della Federal Reserve, nonostante l'inflazione persistente; le crescenti preoccupazioni per la perdita di indipendenza della Fed, che potrebbe intensificarsi con l'uscita di scena di J. Powell; e la crescente tendenza degli investitori a coprire il rischio dollaro, in associazione con la strategia di de-dollarizzazione adottata da molte banche centrali dei paesi emergenti, in particolare attraverso l'acquisto di metalli preziosi. A titolo illustrativo, secondo il World Gold Council, le riserve auree ufficiali della Cina stanno crescendo al ritmo più veloce dal 2015. Al di là delle prese di profitto che potrebbero portare a un consolidamento della parità euro-dollaro, il biglietto verde è in una fase di tendenza strutturale al ribasso che ci induce a rimanere sottopesati, cercando opportunità in altre valute.
Per quanto riguarda il mercato obbligazionario, il rallentamento del mercato del lavoro suggerisce che i tassi a breve e medio termine saranno limitati a causa della posizione decisamente accomodante della Fed, che è diventata ancora più ferma da quando Miran ha prestato giuramento nel Board of Governors. Quest'ultimo ritiene che il tasso Fed fund appropriato dovrebbe essere significativamente inferiore alle proiezioni ufficiali del FOMC. Sulla base di queste considerazioni, abbiamo scelto di aumentare la duration in modo tattico e selettivo, concentrandoci sulla parte bassa della curva dei rendimenti con una preferenza per il debito sovrano statunitense e tedesco, pur continuando a sottopesare il debito pubblico francese. Continuiamo ad attuare la nostra strategia di carry yield, in particolare nel settore emergente e in generale nel debito societario, che offre ancora rendimenti interessanti al netto della volatilità.
Per quanto riguarda il mercato azionario, abbiamo conservato un approccio piuttosto cauto e prestiamo particolare attenzione alle valutazioni degli indici statunitensi, che stanno raggiungendo i livelli post-pandemia del 2021, senza però offrire lo stesso potenziale di allentamento monetario da parte della Fed, né, in effetti, le stesse prospettive di crescita. È innegabile che l'intelligenza artificiale sia stata un potente motore per i mercati azionari; tuttavia, sebbene la redditività futura giustifichi queste valutazioni elevate, il crescente divario tra il costo del capitale e gli utili attesi sta diventando sempre più difficile da sostenere, considerando le previsioni di utili pubblicate dalle grandi aziende. Abbiamo quindi scelto di diversificare i nostri investimenti in temi legati alla sovranità economica in Europa, all'uso dei Big Data - con un approccio attento alle valutazioni - e alle piccole e medie imprese per la loro esposizione locale e la minore sensibilità alle fluttuazioni valutarie.
