A cura di Nick Payne, Gestore del fondo Comgest Growth Emerging Markets di Comgest
A prima vista, il rialzo dei mercati emergenti degli ultimi due anni sembra una ripresa diffusa. Il cambiamento è iniziato nel 2024, sostenuto dal calo dei tassi d’interesse, da un quadro macroeconomico più stabile e dal boom dell'IA, che ha contribuito a riaccendere l'interesse degli investitori. I dati, tuttavia, mostrano che la ripresa non è stata ripartita equamente. Tre produttori di semiconduttori (TSMC, SK Hynix, e Samsung) al centro della catena di fornitura dell'IA rappresentano oggi quasi il 30% dell'indice MSCI Emerging Markets.[1]
Con le società tecnologiche statunitensi che quest'anno dovrebbero investire circa 760 miliardi di dollari in spese in conto capitale legate all'IA[2], questa spesa si sta già riflettendo negli utili record di questi giganti nordasiatici dei semiconduttori[3]. L'offerta limitata e la domanda crescente legata all'IA hanno spinto i prezzi di memorie e chip su livelli record, portando la redditività dei produttori di memorie al di sopra di quella di società come Nvidia, Apple e Alphabet[4]. Sebbene sia facile concludere che investire oggi nei mercati emergenti significhi semplicemente investire in questo trio, si tratta in realtà di una peculiarità legata alla composizione dell'indice, non di un quadro rappresentativo delle più ampie opportunità. A dicembre 2025 i mercati ASEAN pesavano meno del 4% dell'indice MSCI Emerging Markets, un dato marginale rispetto a Cina e India.[5] La Cina, a lungo considerata la seconda grande beneficiaria del boom dell'IA, è stata premiata più lentamente dai mercati, con Alibaba e Tencent che per gran parte del rialzo hanno sottoperformato rispetto alle omologhe di Seoul e Taipei[6].Per molte società dei mercati emergenti, la storia recente è stata segnata da tensioni commerciali e incertezza politica, non da una pioggia di utili legata all'IA. Piuttosto che concentrarci sugli stessi pochi titoli o temi dell'indice, cerchiamo società ben gestite che soddisfino i nostri criteri di crescita di qualità: vantaggi competitivi durevoli, un solido flusso di cassa disponibile e una crescita visibile nel lungo termine.
IL DIVARIO TRA CRESCITA E RENDIMENTI
La selettività è una risposta a un aspetto che molti investitori trascurano riguardo ai mercati emergenti. È allettante presumere che un'economia in forte crescita si traduca automaticamente in un mercato azionario altrettanto dinamico. Se un Paese si sta espandendo, si tende a pensare che lo stiano facendo anche le sue società, e che gli azionisti ne beneficino di conseguenza. Nella pratica, questo si è raramente verificato. La crescita premia gli investitori solo quando si traduce in un utile per azione più elevato e, per gran parte dell'ultimo decennio, non è stato così. Tra il 2015 e il 2025, l'indice MSCI Emerging Markets ha registrato una crescita media degli utili per azione di appena l'1% l'anno[7], anche se molte delle economie sottostanti sono cresciute a un ritmo ben più elevato. La spiegazione risiede nella composizione dell'indice: società statali, produttori di materie prime e banche tradizionali, aziende che tendono a investire pesantemente senza tradurre questa spesa in rendimenti per gli azionisti. Ciò che sta cambiando è che un numero crescente di società dei mercati emergenti sta rivolgendo l'attenzione alla creazione di valore nel lungo periodo. I riacquisti di azioni proprie stanno diventando più frequenti, i bilanci stanno migliorando e i team manageriali riflettono con maggiore attenzione su come allocare il capitale, con una disciplina di gestione del capitale che inizia a muoversi nella direzione giusta.[8] Riteniamo che questo cambiamento sia uno degli sviluppi più importanti, e più spesso trascurati, nei mercati emergenti di oggi. Se dovesse consolidarsi, conterebbe più per gli investitori di lungo periodo di qualsiasi singolo anno di rendimento dell'indice. Allo stesso tempo, l'indice stesso è diventato sempre più concentrato. Per dare un'idea della portata del fenomeno: il peso di TSMC nell'indice MSCI Emerging Markets, superiore al 14%[9], supera quello di Nvidia (8%) nell'ampio mercato statunitense[10]. Per gli investitori che replicano l'indice, questo crea una forte dipendenza da un'unica società, ed evidenzia perché la selettività sia così importante nei mercati emergenti.
I VENTI FAVOREVOLI SI ATTENUANO, I FONDAMENTALI RESISTONO
Dopo anni di venti contrari sul piano economico, i mercati emergenti hanno avviato il 2026 con slancio, sostenuti soprattutto dal contesto macroeconomico. Un cambiamento nelle dinamiche commerciali, un dollaro USA più debole e le aspettative di tassi di interesse più bassi si sono combinati per sostenere l'asset class, offrendo un sollievo autentico dopo un lungo periodo di reali pressioni sulle economie emergenti.
Pur accogliendo con favore questi venti favorevoli, non costruiamo un portafoglio attorno a un dollaro debole o a un ciclo di taglio dei tassi, semplicemente perché le narrative macroeconomiche possono cambiare rapidamente. Lo scorso luglio ne è stata una nuova conferma: un brusco ripiegamento dei semiconduttori legati all'IA ha trascinato l'indice MSCI Emerging Markets in calo di circa il 3% in un solo mese, anche se alcune aree della Cina hanno registrato un rialzo[11]. I venti favorevoli di inizio anno hanno iniziato a invertirsi, con il dollaro che ha recuperato terreno e, nel corso dell'estate, i rendimenti dei Treasury USA in aumento sulla scia di dichiarazioni restrittive della Fed e di un'inflazione più solida, spostando l'attenzione verso la prospettiva di ulteriori rialzi dei tassi piuttosto che di tagli. Quando una buona azienda dispone di vantaggi competitivi significativi e di una crescita degli utili solida e visibile, gli ingredienti dovrebbero essere favorevoli alla sua crescita continua, a prescindere dal contesto macroeconomico. Come dimostrato da luglio, non possiamo prevedere cosa accadrà in futuro, ma se la fase dei guadagni guidati dal contesto macro fosse ormai alle spalle e la volatilità dovesse persistere, il 2026 potrebbe premiare sempre di più la selezione rispetto alla semplice esposizione all'asset class — ossia possedere le società giuste, non semplicemente l'asset class nel suo complesso.
TROVARE CRESCITA DI QUALITÀ OLTRE L'INTELLIGENZA ARTIFICIALE
Sebbene l'IA e la catena di fornitura tecnologica siano importanti per il portafoglio, non raccontano l'intera storia. In Comgest, ci focalizziamo su due ampi temi di lungo periodo: l’innovazione e la crescita della classe media nei mercati emergenti. Il secondo, a nostro avviso, riceve molta meno attenzione di quanta ne meriti. In molti Paesi larghe fasce della popolazione stanno accedendo ai servizi finanziari formali per la prima volta solo ora. Questo indica un potenziale di crescita pluridecennale per le società posizionate per servirle: compagnie assicurative, operatori che offrono credito online e piattaforme di negoziazione che operano in un contesto di concorrenza ancora limitata. Capitec in Sudafrica e Bajaj Finance in India ne sono due esempi, entrambe in rapida crescita grazie alla capacità di raggiungere clienti in precedenza poco serviti o privi di accesso ai servizi bancari. Al di là della finanza, la crescita di qualità nei mercati emergenti emerge anche in ambiti meno evidenti. Nei beni di consumo, Midea e Anta stanno cavalcando la crescita della spesa aspirazionale. Nel tempo libero e nell'intrattenimento, Tencent e NetEase continuano a intercettare la crescente domanda di contenuti digitali e videogiochi. Nel settore industriale, Delta Electronics e WEG sono leader di nicchia con un autentico potere di determinazione dei prezzi su scala globale, entrambe potenzialmente ben posizionate per beneficiare del ciclo di investimenti pluriennale che sta guidando la transizione energetica globale.
LASCIAR CORRERE I TITOLI VINCENTI
Uno degli errori più comuni nell'investimento di lungo periodo è vendere troppo presto i titoli vincenti. Il nostro principio guida è semplice: lasciar correre i vincenti. Uscire al momento giusto richiede due decisioni corrette (quando vendere e quando rientrare), non una sola: per questo preferiamo lasciar correre i nostri titoli vincenti più a lungo e agire rapidamente quando la tesi di investimento si è deteriorata. La parte più difficile nella gestione di un portafoglio di lungo periodo è spesso non fare nulla: restare investiti durante le fasi di volatilità, resistere alla tentazione di negoziare e avere fiducia che, alla fine, i prezzi recupereranno terreno rispetto al valore creato. Questa pazienza, crediamo, è una delle fonti di rendimento più sottovalutate nell'investimento orientato alla crescita di qualità.
Da oltre un decennio, gli investitori globali si sono progressivamente allontanati dai mercati emergenti. Il divario di valutazione racconta la stessa storia: le azioni dei mercati emergenti trattano a circa 10-12 volte gli utili attesi nei prossimi dodici mesi, contro un intervallo di circa 18-20 volte per i mercati sviluppati, uno sconto di quasi il 40% e vicino ai minimi storici[12]. Il decennio appena trascorso ha alimentato questo scetticismo. La crescita del PIL si è raramente tradotta in una crescita degli utili per azione delle società e la disciplina di gestione del capitale è stata incostante. Tuttavia, le condizioni alla base di questo andamento stanno cambiando: la qualità degli utili sta migliorando, la disciplina di gestione del capitale si sta rafforzando e il divario di valutazione sta diventando sempre più difficile da ignorare. Nulla di tutto ciò indica un singolo catalizzatore o un'inversione brusca. Sembra piuttosto un lento rialzo dei multipli di valutazione, man mano che la qualità sottostante di queste società diventa troppo evidente per continuare ad essere ignorata. Sebbene l'IA sia destinata a catalizzare l'attenzione ancora per qualche tempo, l'ampia varietà di livelli di sviluppo tra le economie dei mercati emergenti offre un ventaglio di opportunità molto più ampio rispetto al ristretto gruppo di titoli legati all'IA che oggi trainano i rendimenti. È questo il terreno che esploriamo nella nostra ricerca di società capaci di generare una crescita di qualità duratura nel lungo periodo e, potenzialmente, dove potrebbero emergere i leader di domani.
[1] Fonte: MSCI, scheda informativa dell'indice MSCI Emerging Markets Index (USD), al 31-lug-2026 (msci.com). TSMC (15,5%), Samsung Electronics (7,2%) e SK Hynix (5,6%) rappresentano insieme circa il 28% dell'indice.
2 Fonte: Statista, "Big Tech's AI Spending to Reach $760 Billion in 2026," 31-lug-2026.
3 Fonte: CNBC, "TSMC to invest additional $100 billion in Arizona after second-quarter profit soars 77%," 16-lug-2026; SK Hynix Newsroom, "SK Hynix Announces 2Q26 Financial Results," 29-lug-2026; e Samsung Global Newsroom, "Samsung Electronics Announces Second Quarter 2026 Results," 30-lug-2026.
4 Fonte: Seoul Economic Daily, al 1-mag-2026, con riferimento ai risultati del primo trimestre 2026; i dati rappresentano i margini operativi delle divisioni memorie.
5 Fonte: MSCI, al 30 dicembre 2025. Peso combinato ASEAN (3,8%): Malesia (1,2%), Indonesia (1,2%), Thailandia (1,0%) e Filippine (0,4%).
6 Fonte: Bloomberg, "Alibaba, Tencent Shares Lose $66 Billion as AI Vision Falls Flat," 20 marzo 2026.
7 Fonte: Comgest/FactSet. Crescita annua composta degli utili per azione realizzati (trailing) per l'indice MSCI Emerging Markets, 2015–2025; dati al 31-mag-2026.
8 Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research, "Building Long-Term Returns: Our 10-Year Forecasts," 12-nov-2025; J.P. Morgan Asset Management, "Review of markets over August 2026".
9 Fonte: MSCI EM Index scheda informativa, al 31-mag-2026.
10 Fonte: S&P 500 Index, al 31-mag-2026.
11 Fonte: MSCI, MSCI Emerging Markets Index (USD), rendimento a un mese al 31-lug-2026, e MSCI China Index, che nello stesso periodo ha registrato un rialzo (msci.com). Sul ribasso guidato dai semiconduttori, si veda "Asian Tech Slide Sends Emerging-Market Stocks to Three-Month Low," Financial Post (Bloomberg News), 28-lug-2026.
12 Fonte: J.P. Morgan Asset Management, "Guide to the Markets - UK, Regional equity valuations," dati al 3-ago-2026 (p.44).
