A cura di Nick Payne, Analista e Gestore azionario del fondo Comgest Growth Global Emerging Market Equity di Comgest
Vi sono tre ragioni strutturali alla base della ripresa dei mercati emergenti, tre forze strutturali che oggi stanno cambiando simultaneamente: il dollaro, le dinamiche fiscali e, soprattutto, il rendimento del capitale investito.
La prima ragione è la valuta. Per quasi 15 anni, il dollaro forte ha agito da freno per questa asset class. Ora, molti segnali indicano un’inversione di tendenza: i deficit statunitensi intorno al 7% sono difficilmente compatibili nel lungo periodo con una valuta sempre più forte – e un dollaro più debole ha storicamente sempre fornito un vento favorevole ai mercati emergenti.
L’indebolimento del dollaro è dunque un importante fattore macroeconomico. A differenza dei mercati emergenti, che adottano politiche fiscali prudenti, gli Stati Uniti continuano a registrare deficit significativi e fanno ampio ricorso ai flussi di capitale esteri per finanziarli. Si moltiplicano i segnali che indicano come gli investitori stiano iniziando a mettere in discussione questa dinamica. Allo stesso tempo, l’attuale amministrazione statunitense sembra a suo agio con una valuta più debole. Esiste in genere una correlazione inversa tra il dollaro e le azioni dei mercati emergenti, il che significa che le azioni dei mercati emergenti tendono a registrare performance migliori quando il dollaro si indebolisce.
La seconda ragione, dunque, è un silenzioso ribaltamento dei ruoli. Mentre durante la pandemia le economie sviluppate hanno adottato politiche monetarie espansive aumentando la liquidità, i principali mercati emergenti sono rimasti disciplinati dal punto di vista fiscale e monetario. Per questo motivo, rispetto alla loro vecchia immagine di economie volatili e instabili ora i mercati emergenti appaiono quasi come «quelli più responsabili».
Il terzo punto è il fattore decisivo. L’andamento del mercato azionario è determinato dal rendimento del capitale proprio e dalla creazione di valore nel lungo periodo. Per circa 15 anni, il rendimento del capitale proprio nei mercati emergenti è rimasto sostanzialmente fermo, mentre è aumentato in modo significativo nei mercati sviluppati, in particolare negli Stati Uniti, trainato dal settore tecnologico. La nostra opinione è che questa dinamica stia ora cambiando.
È interessante notare che molte delle società che hanno trainato i rendimenti nei mercati sviluppati, come le grandi società tecnologiche statunitensi, stanno ora entrando in una fase caratterizzata da ingenti investimenti in conto capitale legati all’intelligenza artificiale, il che potrebbe esercitare pressione sui loro rendimenti. Ora ci aspettiamo che il ROE nei mercati emergenti aumenti di diversi punti percentuali entro due o tre anni. E i mercati tendono a seguire tali inversioni di tendenza.
Allo stesso tempo, i mercati emergenti — in particolare quelli asiatici — stanno traendo vantaggio da questo cambiamento. Aziende come TSMC e Samsung Electronics sono di fatto i fornitori di base di produzione nella catena del valore dell’intelligenza artificiale. Questa dinamica è un fattore chiave nel miglioramento dei rendimenti sul capitale e, in ultima analisi, dell’andamento del prezzo delle azioni.
Ci concentriamo, dunque, in particolare sul versante industriale e infrastrutturale dell’intelligenza artificiale. Le aziende produttrici di hardware hanno trascorso gli ultimi 15 anni all’ombra del software, ma ora stanno diventando attività ad alta intensità di capitale, e tali investimenti stanno avvantaggiando aziende come TSMC, SK Hynix, Samsung e altre ancora, tra cui Delta Electronics, attiva in settori come il raffreddamento a liquido per i data center.
SK hynix ha raggiunto eccezionali risultati nel primo trimestre e ha visto una revisione al rialzo della guidance, grazie al forte aumento della domanda di chip HBM (High Bandwidth Memory) utilizzati negli acceleratori di intelligenza artificiale. Anche Samsung Electronics ha registrato forti guadagni, poiché il miglioramento dell'andamento dei prezzi delle memorie e i progressi nella sua strategia di packaging avanzato hanno rafforzato il sentiment degli investitori.
I prodotti di Delta Electronics, l’azienda produttrice di apparecchiature elettriche e di gestione termica con sede a Taipei (i cui componenti sono ampiamente utilizzati nelle catene di approvvigionamento tecnologiche da aziende come Apple, Tesla e IBM), trovano impiego in una vasta gamma di applicazioni, dai caricabatterie per telefoni ai sistemi di raffreddamento per la gestione termica, dalle infrastrutture di alimentazione dei data center alle stazioni di ricarica per veicoli elettrici. Una delle griglie di raffreddamento di Delta è stata progettata per affrontare i carichi termici e le sfide legate alla densità di potenza che caratterizzano i data center.
I nomi più interessanti non sono necessariamente quelli che finiscono sui titoli dei giornali. Da anni Delta Electronics investe una quota del proprio fatturato in ricerca e sviluppo significativamente più elevata rispetto ai concorrenti, il che sta consentendo all’azienda di assumere una posizione di vantaggio nella transizione verso l’architettura a 800 volt.
Una società ancora meno in vista è Aspeed, una società taiwanese specializzata nella produzione del BMC. Si tratta di un chip che costa tra i 10 e i 15 dollari e che si trova praticamente in ogni server – con una quota di mercato globale di circa il 70 per cento. Rispetto al prezzo complessivo di un server, il costo di questo chip è trascurabile, ma dal punto di vista funzionale è fondamentale per la sicurezza ed è praticamente insostituibile. Queste aziende collo di bottiglia (che controllano cioè un punto critico della catena del valore), con margini elevati e conseguenti alti rendimenti sul capitale proprio, sono esattamente il tipo di investimento che ricerchiamo.
Per quanto riguarda i prezzi dell’energia, circa la metà dell’universo dei mercati emergenti ne trae vantaggio, in quanto si tratta di Paesi esportatori netti. D’altra parte, Paesi come l’India o la Cina, che sono grandi importatori di energia, devono affrontare dei venti contrari.
L’elettrificazione è un tema di grande rilevanza. Aziende come la società cinese CATL, che detiene circa il 40% della quota di mercato globale nei sistemi di accumulo di energia, ci sembrano molto interessanti. Questi sistemi sono essenziali per immagazzinare l’energia generata da fonti rinnovabili come il solare e l’eolico.
Vediamo inoltre opportunità nelle aziende coinvolte nelle infrastrutture di rete, come i produttori di trasformatori, nonché nei temi più ampi legati all’elettrificazione. La crescita dell’intelligenza artificiale e dei data center sta esercitando una pressione crescente sulle reti elettriche esistenti, in particolare negli Stati Uniti, dove le infrastrutture sono spesso obsolete. Ciò richiederà investimenti significativi. Allo stesso tempo, l’aumento dei costi del carburante sta incoraggiando i consumatori a passare ai veicoli elettrici, accelerando ulteriormente la domanda.
In un’ottica quality growth, il nostro approccio è sempre lo stesso: cerchiamo aziende con elevati rendimenti sul capitale, vantaggi competitivi sostenibili e crescita strutturale. Nei mercati emergenti vi è inoltre il fattore aggiuntivo che molti mercati non sono ancora pienamente sviluppati. Questo significa che le buone aziende possono crescere in modo organico per lunghi periodi, perché la domanda aumenta in modo strutturale.
Ci concentriamo molto sugli sviluppi strutturali come la digitalizzazione. Trend come questo sono in grado di offrire una crescita prevedibile nel corso di molti anni e sono quindi ideali per il nostro approccio di lungo termine.
