A cura di Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income, Candriam
Nell’universo obbligazionario europeo, manteniamo una view moderatamente positiva sulla duration in euro attraverso il segmento a 10 anni. Il quadro resta leggermente favorevole, con il fair value, il sentiment, i flussi e i fattori tecnici che puntano tutti nella stessa direzione, anche se nessuno di essi giustifica una posizione aggressiva. Da metà marzo il rendimento dei Bund si è mosso in un ampio intervallo compreso tra il 2,90% e il 3,10%, e l'estremità superiore di tale range continua a offrire un valore più elevato rispetto al rischio di spread nei mercati periferici.
Il principale driver dei tassi europei rimane il prezzo del petrolio. L'aumento dei prezzi energetici ha eclissato il tradizionale riflesso “fly to quality”, determinando una maggiore correlazione della duration ai mercati azionari rispetto a quanto ci si aspetterebbe normalmente in presenza di uno shock geopolitico. Di fatto, la correzione di mercato si è verificata quasi esclusivamente attraverso il tasso privo di rischio, poiché anche le azioni includono questa componente nella loro valutazione.
Il ciclo economico è peggiorato. Gli indicatori di crescita hanno subito un brusco rallentamento, le probabilità di recessione sono aumentate e i PMI si sono indeboliti, inizialmente nei servizi. Non interpretiamo i dati solidi sul fronte manifatturiero (e quindi i PMI compositi equilibrati) come una resilienza strutturale, ma piuttosto come un effetto di accumulo delle scorte, con alcuni ordini che sono stati anticipati. Questo indebolimento non è ancora pienamente riflesso nel mercato e dovrebbe fornire un supporto a medio termine alla duration.
L'inflazione rende il tratto a breve termine della curva più vulnerabile. L'inflazione headline è tornata intorno al 3% e dovrebbe restare per ora a quel livello, mentre l'inflazione core è destinata a salire da valori ancora ragionevoli. La BCE ha chiaramente preparato il mercato a un rialzo nel mese di giugno. Dopo giugno, la politica monetaria rimane fortemente dipendente dagli sviluppi in Medio Oriente e dall'andamento dei prezzi energetici. Riteniamo che i rialzi dei tassi possano offrire un fattore di supporto alle obbligazioni a scadenza più lunga. Un aumento dei tassi in un'economia in rallentamento, dove i prezzi dell’energia più elevati agiscono già come uno shock inflazionistico guidato dall'offerta e un freno alla crescita, toglierà ulteriore ossigeno all'economia reale.
Per quanto riguarda gli spread dei Paesi non core, restiamo selettivi. Siamo neutrali su Spagna e Italia, abbiamo una posizione di sottopeso sul Belgio mentre pur essendo neutrali sulla Francia continuiamo a monitorarla da vicino per una potenziale nuova posizione short, eventualmente rispetto all'Italia o alla Germania. Ai livelli attuali, preferiamo un’esposizione sulla duration del Bund piuttosto che sullo spread BTP-Bund. Tra i mercati più piccoli dell'Eurozona, manteniamo una visione positiva su Slovacchia e Slovenia, favorite dagli effetti dell'inclusione negli indici, e sulla Bulgaria in quanto nuovo membro dell'Eurozona.
