UBP: Cina, i venti contrari rimangono nel secondo trimestre, e la PBOC rinvia il proprio sostegno
A cura di Carlos Casanova, Senior Economist Asia, UBP
Shangai è entrata nella quarta settimana di lockdown, con cui le autorità mirano a reprimere un focolaio di variante Omicron. Anche altre città sono state colpite: in queste aree sono è prodotto il 17% del PIL cinese.
Il prolungamento del lockdown frenerà l’attività economica
Il 27 marzo è stato ordinato il lockdown per tutta Shangai. Il 9 aprile il governo centrale ha imposto misure più severe. Tuttavia, non è chiaro se queste misure avranno successo come lo hanno avuto altrove, data la vastità della popolazione della città, di 26 milioni di persone, e l’alta contagiosità della variante Omicron. Shangai è entrata ufficialmente nella sesta settimana di lockdown, ma il tasso d’infezione non è calato significativamente. Alcune aziende hanno ripreso le operazioni sotto il nuovo regime di “circuito chiuso”, in cui gli operai vivono e lavorano in azienda. A peggiorare le cose, si sono registrati rari casi in cui alcuni residenti, non preparati per i lockdown prolungati, hanno lamentato carenze di generi alimentari, ed episodi di persone che hanno accumulato scorte di cibo.
Questi trend probabilmente aggraveranno le pressioni inflazionistiche. A marzo l’indice dei prezzi al consumo è rimasto su livelli modesti. Gran parte di questa pressione ribassista è riconducibile al prezzo della carne di maiale, diminuito del -41,4% su base annua. I prezzi delle verdure invece sono cresciuti del 17,2% a/a. Anche l’aumento dei prezzi dell’energia giocherà un ruolo decisivo. Sebbene in Cina la maggior parte dei prezzi a valle della catena di produzione siano regolamentati, le aziende produttrici iniziano a trasferire costi dell’energia più elevati.
La combinazione di lockdown prolungati e inflazione crescente frenerà significativamente l’attività economica nel secondo trimestre del 2022, principalmente attraverso i consumi interni. Le città attualmente in lockdown producono il 17% del PIL cinese. Tuttavia, la loro quota nei consumi nazionali è probabilmente molto più alta. A marzo le vendite al dettaglio si sono contratte del -3,5% a/a, il primo dato negativo da luglio 2020. Ci aspettiamo di vedere una contrazione ancora più netta ad aprile e maggio. La produzione industriale è rimasta sostenuta al 5%, in calo rispetto al 7.5% di gennaio-febbraio. Questo riflette due fattori: in primo luogo l’attività manifatturiera ha beneficiato di una forte domanda estera, con una crescita delle esportazioni di quasi il 15% su base annua. In secondo luogo, i settori chiave potrebbero aver incrementato la produzione in vista delle previste interruzioni nella supply chain. Questi problemi dovrebbero alleviarsi nei prossimi mesi. Gli investimenti in immobilizzazioni hanno continuato sostenere la crescita aumentando del 9,3% su base annua a marzo, guidati da un aumento nel settore pubblico dell’11,7%. Tuttavia, nei prossimi mesi ci aspettiamo che questi dati calino, man mano che sempre più persone entrano nelle strutture di isolamento del governo, portando a carenze di manodopera.
Tre fattori che possono frenare la PBOC
La People's Bank of China (PBOC) non ha ancora fornito un sostegno deciso. Il 20 aprile ha scelto di mantenere il suo Loan Prime Rate (LPR) invariato al 3,7% per il terzo mese consecutivo.
Sono tre i principali fattori che possono trattenere la PBOC dal fornire una politica più accomodante:
Rischio di deflussi: La PBOC potrebbe essere preoccupata dall’aumento delle differenze tra le scelte di policy di Cina e Stati Uniti. In aprile, il premio del rendimento dei titoli di Stato decennali cinesi rispetto a quelli statunitensi, infatti, è svanito. L’equilibrio risk-reward pende quindi a favore delle obbligazioni statunitensi, con la conseguenza di deflussi dagli asset cinesi. Il differenziale dei tassi reali rimane positivo intorno al 3,8%, ma l'accomodamento della policy potrebbe alimentare i rischi inflazionistici e alimentare le pressioni al ribasso.
Il tempismo è tutto: Certo, tagliare i tassi d'interesse durante i lockdown non stimolerà l’economia reale. È possibile che la PBOC stia aspettando che la situazione sia sotto controllo prima di riesaminare le proprie opzioni;
Un primo trimestre più forte fa guadagnare tempo: L'attività è stata più forte del previsto nel primo trimestre: la PBOC potrebbe non aver problemi nel permettere che essa cali leggermente nel secondo trimestre, prima di valutare quanta liquidità aggiuntiva sia necessaria per stimolare la ripresa nella seconda metà dell’anno.
Per il futuro, riteniamo che la PBOC impiegherà gli aggregati monetari in modo più aggressiva. La crescita della liquidazione secondaria (M2) dovrebbe aumentare dal 9,7% di marzo al 12% nel 2022. Nel 2022 non possiamo escludere la possibilità di un ulteriore taglio di 25-75 punti base del Reserve Requirement Ratio. Tuttavia, con l’aumento dell’inflazione la finestra per un altro taglio dei tassi d’interesse di 10 punti base si sta restringendo.
Implicazioni per gli investitori: la crescita del PIL e i mercati
Secondo il nostro scenario di riferimento, nel caso in cui vedessimo un ribalzo dei consumi dopo giugno, si potrebbe ancora raggiungere una crescita del PIL del 5%, specialmente alla luce della posizione leggermente più accomodante della PBOC e del calo dei tassi ipotecari. Sebbene le nostre previsioni non siano cambiate, i mesi peggiori devono ancora venire. Il sentiment degli investitori rimarrà estremamente fragile durante questo periodo. Se prima il trimestre con la minor crescita era quello fra gennaio e marzo ora sarà quello fra marzo e maggio. Abbiamo quindi rivisto le nostre proiezioni di crescita per il secondo trimestre del 2022 dal 4,5% (consensus: 4,6%) al 3,5%. La nostra previsione del 5% per il 2022 considera una performance più forte nel primo trimestre 2022 e ipotizza un tasso di recupero in media del 5,5% nel secondo trimestre 2022. Tuttavia, riconosciamo che i rischi sono orientati al ribasso. Nel caso in cui i lockdown si prolunghino nel terzo trimestre 2022, la crescita del PIL potrebbe essere inferiore alle nostre previsioni dello 0,2-0,3% (pari cioè al 4,7-4,8%).
In questo quadro, crediamo che i mercati possano non aver prezzato l’impatto di un’attività più debole nei prossimi mesi. Le azioni cinesi hanno subito una decisa compressione dei multipli durate il 2021 e il 2022. Tuttavia, le aspettative di crescita degli utili rimangono ottimiste all’11.43%. Prevediamo, inoltre, che le revisioni al ribasso degli utili continueranno a guidare il derating nel breve termine. Gli investitori globali dovrebbero rimanere concentrati sul de-risking dei portafogli fino al raggiungimento di un nuovo equilibrio o all’entrata in vigore di ulteriori stimoli da parte della Banca centrale cinese. Stimoli che molto probabilmente arriveranno verso la fine del secondo trimestre del 2022. Anche chi investe nel credito dovrebbe rimanere cauto. Il tapering delle politiche negli Stati Uniti tende a provocare un allargamento degli spread sul credito dell’Investment Grade (IG) e dell’High Yield (HY), suggerendo come in questa fase un atteggiamento più difensivo nei confronti dei crediti asiatici sia giustificato.