Nonostante il sentiment ribassista, fattori quali la contrazione del mercato, i flussi sui fondi, l'aumento dei rendimenti e il rafforzamento delle prospettive economiche hanno sostenuto il settore quest'anno. All'inizio del 2023, il tono di molti strategist sul mercato high yield europeo era estremamente pessimista, con i loro outlook annuali che evidenziavano il crescente peso di rischi fondamentali. Alla fine del primo semestre, i rendimenti totali di questa asset class, pari a circa il 4,5%, hanno invece cancellato oltre un terzo delle perdite del 2022, il peggiore anno degli ultimi 15. Dal punto più basso di settembre 2022, il mercato è rimbalzato di oltre l'8%, sostenuto da una maggiore stabilità sui tassi, ma anche da una riduzione del premio per il rischio di credito, con spread in rialzo di oltre 50 punti base in sei mesi.
Ma perché il consenso del mercato era così sbagliato?
Innanzitutto, l'anno è iniziato con un sentiment e un posizionamento eccessivamente ribassisti, poiché gli investitori temevano una crisi energetica in Europa, una dolorosa recessione e una conseguente accelerazione dell'inflazione. A preoccupare erano anche i rischi geopolitici come la guerra in Ucraina, le interruzioni della catena di approvvigionamento post Covid e, soprattutto, le implicazioni reali della più forte contrazione monetaria degli ultimi decenni. A posteriori, alcune di queste preoccupazioni si sono rivelate infondate. Non solo non vi è stata alcuna recessione o crisi energetica, ma i costi dell'energia sono effettivamente diminuiti in modo sostanziale, dando una spinta positiva agli utili. Anche se ancora fastidiosamente elevata, l'inflazione ha cominciato a moderarsi in molte aree e le catene di approvvigionamento sono tornate alla normalità, favorite dalla riapertura cinese. In secondo luogo, gli investitori hanno sottovalutato la forza del supporto tecnico per l'high yield. I flussi sui fondi sono tornati positivi, con gli investitori attratti da un yield-to-worst che è passato da meno del 3% nel 2021 a quasi l'8% attuale. Anche se i default potrebbero aumentare quest'anno, il loro attuale tasso trailing su 12 mesi, pari a circa l'1%, è così basso che probabilmente dovremmo assistere a un aumento molto significativo perché i ritorni totali diventino negativi.
Il mercato europeo dell'high yield è triplicato dal 2010, con un valore nozionale passato da circa 120 miliardi di euro a oltre 400 miliardi di euro. È tuttavia probabile che la sua crescita rallenti a causa dell'affievolirsi del boom dei leveraged buyout e delle limitate emissioni primarie attuali (che consistono per lo più in rifinanziamenti). In effetti, al netto degli interessi incassati, dei riacquisti opportunistici, dei richiami e dei rimborsi, il mercato si sta riducendo di dimensioni. Con gli spread degli high yield europei che attualmente si trovano nella parte più ristretta del loro recente range, riteniamo vi sia spazio per allargarsi a fine anno, visti i segnali di pressione sui margini, anche se questo probabilmente sarà mitigato da una persistenza dei forti dati tecnici. Nel complesso, riteniamo che l'asset class sia sulla buona strada per incrementare i recenti guadagni nel corso dell'anno.