Le azioni globali, misurate dall'indice MSCI All Country (AC) World, hanno registrato un robusto +9,6% in termini di valuta locale nel primo trimestre del 2024. Il guadagno regionale più consistente è stato registrato dal Giappone, che ha beneficiato del miglioramento della crescita globale, del miglioramento della corporate governance e di un contesto di inflazione e tassi (finalmente) in via di normalizzazione. Anche l'Europa è salita, ma sono stati gli Stati Uniti a contribuire maggiormente al progresso del mercato, data la loro allocazione per due terzi all'interno dell'indice MSCI AC World. L'S&P 500 è salito del +10,6% nel periodo in esame, mentre l'indice tecnologico Nasdaq 100 è salito del +8,7%.
Negli Stati Uniti, la produzione per ora lavorata è aumentata costantemente e, insieme alla forza dei consumi, sembra aver creato un ambiente "Goldilocks" di miglioramento della crescita economica senza modificare l'andamento generalmente stabilizzante dell'inflazione. Gran parte del miglioramento della produttività può essere attribuito alla normalizzazione della catena di approvvigionamento post-pandemia, ma è forte anche l'ipotesi di un contributo crescente da parte della graduale adozione dell'intelligenza artificiale (IA) in tutta l'economia. Un sondaggio condotto dal Census Bureau statunitense alla fine di febbraio ha riportato che quasi il 5% delle aziende ha fatto uso dell'IA nelle due settimane precedenti per produrre beni e servizi. I mercati hanno guidato e riflesso questi sviluppi. Ovviamente, i fornitori di tecnologie e infrastrutture di IA hanno portato i titoli statunitensi a registrare forti guadagni e a prevedere ulteriori sviluppi nel prossimo futuro.
Nvidia è un caso emblematico, ma va anche notato che la partecipazione ai guadagni dell'S&P 500 sta iniziando a estendersi oltre la tecnologia. Settori come l'industria, l'energia e i materiali hanno tutti registrato guadagni superiori all'8% quest'anno fino alla fine di marzo, suggerendo che le parti cicliche del mercato azionario, che riflettono più da vicino lo stato dell'economia reale, in qualche modo non hanno più sentito il bisogno di preoccuparsi dell'inflazione o dei tassi di interesse. In altre parole, il rally ha iniziato a dare segni di una più profonda sostenibilità.
Non un'altra bolla dot-com (almeno non ancora)
Gli Stati Uniti, e la tecnologia statunitense in particolare, hanno ovviamente contribuito in modo significativo nel periodo in esame. Dal punto di vista filosofico, vale la pena sottolineare che non abbiamo "giocato con l'IA" di per sé, ma abbiamo invece colto il trend in virtù della nostra esposizione deliberata alla straordinaria potenza dell'innovazione statunitense in generale, a prescindere dalle specificità da un anno all'altro. Non equipariamo l'attuale rialzo dei titoli tecnologici alla bolla delle dot-com della fine degli anni '90, ma le valutazioni piuttosto estese e la durata del rally (dall'ottobre 2022) rendono particolarmente importante, dal punto di vista della gestione del rischio, che la componente di conservazione del capitale dei nostri portafogli abbia un rendimento costante e affidabile.
Prospettive
Per quanto possa sembrare banale, i mercati si trovano probabilmente in un momento cruciale. L'apprezzamento dei prezzi può durare solo fino a un certo punto senza che arrivino prove di conferma. Mentre il dibattito sull'inflazione e sui tassi infuria dalla fine della pandemia, la determinante più prossima di ciò che accadrà potrebbe essere il futuro andamento della produttività. Se il rimbalzo della produttività osservato negli ultimi due anni si esaurisce con l'affievolirsi del vento di coda della normalizzazione della catena di approvvigionamento e l'adozione dell'IA si blocca per la consapevolezza che non è stata poi così trasformativa, allora i mercati torneranno sicuramente a concentrarsi su quel 5,25%.
Il tasso dei Fed Funds e l'apparente riluttanza della Federal Reserve a sciogliere tutti i nodi in breve tempo. Tuttavia, se i guadagni di produttività dovessero proseguire anche nel resto dell'anno, grazie all'adozione generalizzata dell'IA in un numero ancora maggiore di aspetti dell'attività economica, il rally potrebbe riprendere quota. Gli economisti si sono occupati del cosiddetto "rompicapo della produttività" su entrambe le sponde dell'Atlantico fin dall'indomani della crisi finanziaria globale (GFC), soprattutto perché la sua assenza sembrava frenare un vero e proprio ripristino della crescita economica tendenziale precedente alla GFC. Se l'enigma della produttività dovesse essere risolto quest'anno, si creerebbe potenzialmente una serie di condizioni economiche e di mercato quasi perfette, almeno per gli Stati Uniti.
L'elevata produttività consentirebbe all'economia statunitense di crescere senza generare un'inflazione eccessiva e le conseguenze negative di un aumento dei tassi di interesse. Le azioni ne beneficeranno non solo perché le società tecnologiche quotate in borsa continueranno a fornire e migliorare il "prodotto" AI, ma anche perché altri settori sensibili al ciclo potranno crescere senza scontrarsi con inflazione e tassi più elevati. In tutto questo, gli investitori dovranno comunque fare i conti con un nastro trasportatore poco edificante di rischi geopolitici. Il Medio Oriente rimane volatile, le relazioni tra Stati Uniti e Cina sono scarse ed è improbabile che migliorino dopo novembre e poi, naturalmente, c'è novembre stesso. Una vittoria di Trump porterebbe da un lato tagli alle tasse, ma dall'altro deficit fiscali più elevati, dazi e ambiguità politica generale. Una consolazione di tutto ciò è che l'eccezionalismo americano sembra permettere che l'avventatezza e l'incertezza restino impunite. Ciò è esemplificato meglio che nei suoi mercati, che siamo certi rimarranno concentrati sui freddi e duri fondamentali. Gli Stati Uniti offrono quindi un ironico rifugio da quelli che potrebbero essere alcuni mesi difficili in ambito geopolitico. E al di là del rumore, la prospettiva di una vera e propria nuova era economica potrebbe essere tranquillamente in corso.