13/10/2020

GAM: Debito subordinato, banche immuni a COVID-19

GAM: Debito subordinato, banche immuni a COVID-19

A cura di v di GAM Investments

La crisi globale che stiamo vivendo è una delle peggiori mai registrate, ma anche le misure fiscali e monetarie messe in atto per controbilanciare gli effetti della pandemia COVID-19 sono senza precedenti. Queste misure ridurranno la volatilità e il rischio di scenari estremi, creando un buon ambiente per il credito, ma contribuiranno anche a mantenere bassi i rendimenti. I gestori attivi dovrebbero poter beneficiare di questo scenario.

Con l’obbligazionario governativo di diversi Paesi in territorio negativo e persino i titoli BBB e i corporate a scadenza decennale e oltre che presentano rendimenti inferiori all'1%, diventa sempre più importante riuscire a trovare rendimenti senza un'eccessiva quantità di rischio. Il debito subordinato potrebbe essere una risposta, in quanto fornisce un reddito simile all’high yield ma con una qualità del credito molto più elevata. Negli ultimi sei anni i Coco AT1 europei hanno generato rendimenti in linea con l’high yield europeo, ma con una qualità del credito fino a BBB. Scegliendo accuratamente ogni emittente siamo in grado di investire in obbligazioni non investment grade emesse da società investment grade, cioè con una probabilità molto bassa di insolvenza.

In particolare, ci piacciono i finanziari europei perché, dopo la crisi finanziaria globale, le autorità di regolamentazione hanno richiesto un maggior grado di stabilità per il settore, e abbiamo visto salire i livelli di CET1 (Common Equity Tier 1) e scendere gli NPL (Non-performing Loans). Ciò significa che le banche europee sono ben posizionate per superare l'attuale crisi, che avrà ovviamente un effetto sugli utili, e quindi sul lato equity, ma non sui bilanci, che è ciò che conta per gli investitori obbligazionari. Sul lato azionario, tassi bassi significano bassa redditività, che a sua volta significa bassi valori dei titoli. Sul lato obbligazionario, i tassi bassi non hanno alcun impatto sui bilanci - infatti, se parliamo di banche europee, il debito subordinato ha sovraperformato l’azionario nell’80% del tempo negli ultimi sei anni.

Prendiamo come esempio HSBC, e guardiamo ai numeri del primo semestre 2020: con il fatturato in calo del 4% a 13,1 miliardi di dollari, gli utili in calo dell'82% a 1 miliardo di dollari e nessun dividendo, dal punto di vista dell'investitore azionario la banca ha sicuramente deluso le attese. Per gli investitori obbligazionari, invece, l’utile pre-accantonamenti pari a 11,5 miliardi di dollari, superiore ai tre anni precedenti, garantisce ha un primo strato di protezione, cui si aggiunge un cuscino di MDA del 4,1%, pari a 35 mld di dollari e cresciuto di 7 mld da inizio anno che funge da secondo strato di protezione. Se a questo aggiungiamole perdite sui crediti attese di 6,8 miliardi di dollari rispetto a una previsione di 8-13 miliardi per l'intero anno, il CET1 cresciuto di 30 punti base al 15% e il regolare pagamento della cedola, è evidente che per gli investitori obbligazionari le prospettive dell’istituto sono molto diverse.

Inoltre, i livelli di valutazione sono ancora interessanti: gli spread per le obbligazioni senior unsecured sono più ampi di 3 punti base rispetto alla media a cinque anni, il che significa che il mercato non è preoccupato per il rischio di credito delle banche europee, mentre gli spread per il debito subordinato sono ancora di 50 punti base sopra la media a cinque anni nonostante i fondamentali più solidi, e di 160 punti base sopra i valori di inizio anno. Alla luce dei dati più recenti, ci aspettiamo un restringimento di tali spread.

Riteniamo che in tempi di incertezza le obbligazioni possano giocare un ruolo importante per gli investitori, e che il settore finanziario, che è il mercato più regolamentato ed è stato sottoposto a stress test da parte delle autorità di vigilanza, sia adatto a resistere a shock esterni come COVID-19. Il debito subordinato del settore finanziario offre l'opportunità di beneficiare della forte qualità creditizia di questi emittenti ma con rendimenti significativamente più elevati. In più, oltre al flusso cedolare costante che offrono, le obbligazioni sono interessanti nello scenario attuale perché, se il loro prezzo scende senza variazioni del rischio di default, ciò crea un'opportunità unica di investire, poiché il prezzo delle obbligazioni converge tipicamente verso il valore nominale. Allo stesso modo, il rischio di estensione può essere visto come un'opportunità di acquisto: il valore a cui sono attualmente prezzate le obbligazioni perpetue callable è una conseguenza della debolezza delle condizioni di mercato, e ci aspettiamo un loro riprezzamento non appena la situazione si stabilizzerà.

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