Capital Group: Cinque cose da sapere sulle obbligazioni high yield USA
Commento a cura di Shannon Ward, Fixed Income Portfolio Manager di Capital Group
Le prospettive sugli investimenti nel mercato high yield in uno scenario caratterizzato da tassi in aumento, spread ai minimi storici e un'economia in ripresa devono tenere in considerazione cinque punti:
1. La qualità del credito è migliorata: complessivamente l'universo high yield (rating BB/Ba e inferiore) ha registrato un notevole miglioramento a lungo termine, soprattutto a partire dal 2019. Le società con rating BB, il più alto assegnato agli emittenti high yield, rappresentano ora più della metà del mercato, rispetto a solo un terzo 20 anni fa. Allo stesso tempo, le società con rating CCC, che rappresentavano quasi un quarto del mercato nel piena crisi finanziaria del 2008-2009, ora rappresentano solo il 13%. La crisi del COVID-19 ha creato numerosi fallen angel in cui non abbiamo mai potuto investire in passato, poiché si trattava di società consolidate nel mercato investment grade. Esempi in tale ambito sono Ford e alcune linee aeree. Queste società cicliche hanno emesso obbligazioni con rating high yield e molte di loro hanno dovuto versare cedole molto elevate rispetto ai tassi di interesse dei prestiti nel mercato investment grade, rendendo queste obbligazioni attraenti per gli investitori high yield che possono mantenere un'ottica di lungo termine.
2. I tassi di default sono in calo: prima dell'avvento del COVID-19, i tassi di default dell'high yield erano molto bassi. Dopo aver raggiunto un picco attorno al 14% all'apice della crisi finanziaria globale, in genere sono rimasti al di sotto della media storica annua di circa il 3%, a eccezione del periodo del 2015-2016, quando un collasso delle quotazioni petrolifere aveva provocato numerosi default nel settore energetico. Il tasso di default è aumentato nuovamente nel 2020, ma ha già iniziato a recuperare, e le ragioni sono principalmente due. In primo luogo, la qualità degli emittenti è migliorata, aiutata in parte dall'ingresso di alcuni fallen angel di grandi dimensioni come Ford, Occidental Petroleum e Kraft Heinz. In secondo luogo, nel recente periodo di stress del mercato, il programma di acquisto di obbligazioni della Federal Reserve ha sostenuto il mercato. Ciò ha consentito agli emittenti, inclusi quelli maggiormente colpiti dalle condizioni economiche create dalla risposta al virus, di rifinanziare il debito in scadenza e di emettere nuovo debito per sostenere le operazioni a tassi di interesse ragionevoli.
3. Gli spread creditizi sono influenzati dalle prospettive di ripresa economica: storicamente, il mercato high yield ha registrato risultati positivi nel corso del ciclo, soprattutto nei periodi di ripresa e di espansione economica e, in questo momento, dovremmo assistere a una crescita significativa. Gli emittenti con i bilanci più solidi potrebbero essere in grado di incrementare la capacità e far crescere i propri affari, oltre a poter accedere ai mercati dei capitali per rifinanziare il debito esistente o per coprire la spesa in conto capitale. Le società con un forte indebitamento potrebbero trovarsi in una buona posizione per registrare una crescita organica degli affari e ridurre l'indebitamento.
4. Il mercato è diventato più diversificato: l'asset class high yield ha subito numerose modifiche strutturali, cambiando in maniera significativa rispetto al mercato che ha preso piede durante il boom del leveraged buyout degli anni '80, ma anche rispetto al mercato precedente alla crisi finanziaria di un decennio fa. Uno dei principali cambiamenti è la maggiore diversificazione del settore. Le telecomunicazioni e i media non dominano più il mercato high yield come in passato. Attualmente, i settori finanziario, materie prime, sanità, tecnologia, vendita al dettaglio e immobiliare occupano tutti una parte più grande del mercato. Il mercato high yield rappresenta ora l'economia statunitense nel suo complesso e non è più dominato da uno o due settori come in passato.
5. L'high yield è un'asset class a breve duration: la duration media del mercato high yield è di circa quattro anni, contro i circa otto anni del credito investment grade. La duration misura la sensibilità dei prezzi delle obbligazioni alle variazioni dei tassi di interesse. Una duration più alta riflette pertanto una maggiore sensibilità. A causa della duration ridotta, il debito high yield è meno esposto all'aumento dei tassi di interesse spesso associato ai periodi di forte crescita. Tale aspetto, da solo, favorisce questa asset class rispetto ad altri segmenti del reddito fisso, oltre a creare opportunità di diversificazione. L'aggiunta di obbligazioni high yield a un portafoglio può ridurre la sua duration complessiva, offrendo allo stesso tempo possibilità di apprezzamento nei periodi di espansione economica.
La caratteristica principale delle economie e dei mercati di fine ciclo è l'assunzione di rischi eccessivi. Stiamo assistendo a questo fenomeno in numerose asset class. Per gli investitori high yield, il miglioramento della qualità del credito potrebbe essere la risposta più semplice, ma ciò significherebbe assumere più rischi associati ai tassi di interesse. Allo stesso tempo, è necessario prestare attenzione ai titoli di credito più deboli. Se l'economia o i mercati subiscono una flessione, non è consigliabile possedere una serie di società sensibili ai cicli economici e altamente indebitate, che potrebbero subire forti pressioni. Tuttavia, è molto costoso puntare eccessivamente sulla sicurezza e disporre di garanzie superflue contro rischi che non si materializzano. È pertanto necessario trovare un giusto equilibrio.
Un settore che riteniamo particolarmente interessante è quello delle materie prime, per via della sua sensibilità ai cicli economici. Nell'universo high yield, vi sono numerose imprese di qualità nei settori delle materie prime e dei materiali. Un altro settore interessante è quello delle comunicazioni: abbiamo assistito a un processo di maturazione in questo settore, come in quello energetico. Alcune delle società indebitate più deboli sono fallite, mentre altre hanno attraversato una fase di bancarotta e capitalizzazione. Le imprese che hanno resistito sono ora più forti, avendo rafforzato i bilanci e migliorato i rating creditizi. Alcune di queste aziende potrebbero potenzialmente passare all'investment grade.