Analisi

La combinazione esplosiva alta inflazione / aumento tassi / guerra è stata ulteriormente peggiorata dal nuovo lockdown cinese che inaspettatamente si sta rivelando anche peggiore di quello di febbraio 2020, aggravando i problemi logistici, dunque inflattivi, e le prospettive di crescita mondiali. I mercati non hanno potuto fare a meno che reagire di conseguenza facendo registrare uno dei peggiori inizi d’anno di tutti i tempi. Non tutte le speranze sono perdute tuttavia, l’equilibrio è precario, ma la caduta non ancora certa. Infatti:

• Bluestar ha cominciato a paventare uno scenario reflazionista già dall’estate del 2020 ma ancora fino al 2021 eminenti strategisti e gestori parlavano di inflazione transitoria causata solo dall’aumento dei prezzi delle auto usate… È molto probabile, tuttavia, che il picco inflattivo sia già stato raggiunto o che perlomeno non sia così distante. Diversi elementi ci portano a questa conclusione ma soprattutto l’evidenza di come alla spesa per prodotti (esplosa durante la pandemia) si stia sostituendo la spesa per servizi grazie ad economie ormai totalmente riaperte. Dopo esserci riempiti di pesi, manubri e scarpe da ginnastica (con prezzi aumentati alle stelle) torniamo ad iscriverci in palestra i cui abbonamenti, tuttavia, sono alquanto inelastici rispetto alla loro media storica
   

• Il reset delle aspettative sui tassi, che BlueStar si aspettava da mesi (ad onor del vero fin troppo anticipatamente), è grosso modo concluso almeno per il 2022. Non stava né in cielo né in terra che con un’inflazione sopra al 6% ed un PIL sopra al 4% i tassi potessero restare allo 0.25% a breve e a 1.50% a lungo (e negativi o quasi in Europa)! Ora sembra ovvio ma fino a pochi mesi fa in molti ancora credevano a questa favola grazie ad una compiacenza molto superficiale guidata dalle banche centrali. La FED è partita con almeno sei – nove mesi di ritardo, per sua stessa ammissione, e si trova tutt’ora dietro la curva. La netta sensazione di “rincorsa” è ciò che ha causato il terremoto sul mercato. Ci troviamo tuttavia di fronte ad uno dei potenziali cicli di rialzo più forti della storia e la possibilità di sorprese, a nostro parere, è ora più sul lato accomodante che restrittivo. In ogni caso ricordiamo come al ritmo annunciato di QT, di $95 bn mensili, occorreranno quasi 8 anni a prosciugare la liquidità netta immessa nella pandemia. Politica più restrittiva sì ma di certo non asfittica. Il nuovo target di inflazione di FED e BCE dovrebbe più ragionevolmente situarsi tra 3% e 4%, non più all’anacronistico 2%. Crediamo che la revisione del target da parte di FED e BCE sia un passo inevitabile a breve
   

• Una recessione globale, per quanto possibile, non è al momento ragionevolmente prevedibile. Di certo non negli USA che, come è ben chiaro a tutti, stanno belli comodi al di là dell’Oceano e subiscono meno di tutti le tensioni legate al conflitto. La situazione finanziaria dei consumatori, americani ma non solo, è ancora buona ed in modalità “festaiola” dopo il rallentamento della pandemia. Gli aumenti dei prezzi sono troppo freschi per portare a questo stadio un deciso cambiamento delle abitudini di consumo, almeno per ora. Il mercato del lavoro è allo stesso tempo molto solido, anche troppo visto che manca manodopera, ma migliorerà una volta che i Reddit boys, rimasti in camicia dopo la tronca di bitcoins e affini, torneranno come tutte le persone normali a guadagnarsi con sudore il pane.  “Make no mistake” tuttavia: lo scenario di stagflazione è ormai certo, con un tasso d’ inflazione che, pur in rallentamento, resterà ben più alto della media contro una crescita economica in netto rallentamento rispetto alle stime. Peccato, poteva andare diversamente. Ciò che potrebbe aggravare ulteriormente il quadro ed avviarci invece verso una recessione sono gli sviluppi della guerra (con ulteriori rialzi dei prezzi delle materie prime) e la durata dei lockdown in Cina
   

• La Cina è stata molto criticata, a parere di Bluestar in maniera ingiustificata, per come sta gestendo la sua ondata di Omicron. Come abbiamo ricordato molte volte gli unici vaccini veramente efficaci sono gli mRNA di Pzifer e Moderna. Il resto è praticamente acqua zuccherata e il Sinovac cinese è addirittura solo acqua fresca! Le autorità cinesi lo sanno ma non avrebbero politicamente potuto importare i vaccini americani (a parti invertite sarebbe successa la stessa cosa). La variante Omicron è estremamente contagiosa e in assenza di un vaccino efficace può diventare un’ecatombe (in numeri assoluti). In attesa della versione cinese del mRNA, ora in fase 3 di sperimentazione, le autorità cinesi non potevano comportarsi diversamente. Quando finiranno i lockdown? Impossibile prevederlo. Siamo convinti che il governo interverrà massicciamente a sostegno della sua economia ma nulla, se non la riapertura, può veramente migliorare l’ingarbugliamento logistico e produttivo che avrà i suoi effetti negativi in tutto il mondo. In questo caso non è detto che il peggio sia già passato
   

• I mercati, soprattutto quelli americani, sono troppo concentrati su Powell e troppo poco sulla guerra. Non ci meraviglia visto che ormai da loro non fa probabilmente neppure più notizia. I nostri maggiori timori, tuttavia, risiedono proprio su questo fronte, rischio a nostro parere non ancora prezzato. Al di là dei rischi di escalation militare, sempre maggiori più passa il tempo, l’incognita più grave riguarda gli effetti sui prezzi delle materie prime che insieme al lockdown cinese, e molto più della FED, potrebbero affrettare la strada verso la recessione. Non vediamo purtroppo spiragli, si parla troppo di armi e sanzioni alle presunte amanti di Putin, agli oligarchi e al patriarca Kiril e poco di pace. Si fa straparlare troppo Stoltenberg che commenta a nome di tutti (anche degli ucraini) senza averne mandato, se non quello di Biden. Non si può sacrificare la sopravvivenza di miliardi di persone (food inflation), il benessere di milioni di persone (in Europa) e la vita di migliaia di persone (in Ucraina) sull’altare di Marioupol. Solo un atteggiamento più realistico e meno ideologico potrebbe forse portare ad una tregua in una guerra dove abbiamo ormai tutti già perso. Sarebbe davvero paradossale che a salvare il mondo fossero Salvini, Conte, Rand Paul, Orban ed Erdogan…

Dove ci lascia tutto questo? In uno scenario molto confuso ed imprevedibile da cui proviamo comunque a trarre delle conclusioni:

• Dopo l’overshoot positivo del 2021, azioni su e tassi giù, stiamo assistendo ad una contro reazione opposta a cui si aggiunge la forza del dollaro che aggrava ulteriormente le cose (aumento dell’inflazione importata da parte dei paesi con valute “deboli”). Chiamare i top o i bottom è sempre pretenzioso ma ci sembra di poter dire che in un base case scenario di stagflazione senza recessione ed un graduale miglioramento in Cina si possa chiudere l’anno a livelli ben più alti degli attuali, senza la garanzia tuttavia di poter scongiurare nel frattempo livelli di mercato più bassi
   

• L’atteggiamento di mercato è cambiato: dal “buy the dips” siamo passati al “sell the rallies”. Ciò significa che difficilmente avremo ripresa a V dei mercati (come durante il 2020) e la volatilità resterà elevata
   

• Il sentiment degli investitori è a livelli molto bassi, cosa che in genere indica una zona di bottom. Le valutazioni si sono ridotte del 30% circa, ciò vuol dire che in Europa, ad esempio, siamo a 12x PE contro una media storica di 13x PE. La valutazione, ricordiamo, non è mai un timing indicator ma indica per lo meno una pulizia da taluni eccessi
   

• Quanto successo a Yen e GBP potrebbe costituire un case in point per il dollaro. Lo Yen ha subito una fortissima correzione nel momento in cui a fronte di un elevatissimo debito pubblico la BoJ, in trappola, sta insistendo a tenere i tassi bassi mentre la sterlina ha perso la sua spinta dopo che a sorpresa la BoE ha annunciato una politica meno restrittiva del previsto a causa dei rischi di indebolimento economico
   

• In uno scenario non recessivo e con un’inflazione storicamente alta ma in discesa sono generalmente da preferire i finanziari, i consumi discrezionali e il settore tecnologico. Un mix di value e growth
   

• Nel suo base case, BlueStar considera di particolare interesse: il tech cinese, i FANG, l’automobilistico, il leasure&entertainment, le energie alternative (compreso il nucleare), il cloud, la cybersecurity, la robotica, la biotecnologia e, dopo la recente violenta correzione, anche gli estrattori minerari
   

• Il cammino al rialzo dei tassi potrebbe non essere finito ma difficilmente ci aspettiamo a breve medio termine un altro spike violento come quello già visto. O i tassi si stabilizzano insieme alle aspettative sulla FED o se continuano a salire è perché l’economia resta solida. Ciò chiuderebbe il cerchio nel ristabilire un temporaneo equilibrio sul mercato permettendo a talune dislocazioni di ri-normalizzarsi. Non crediamo sia possibile un ulteriore prolungato periodo di correlazione negativa tra azioni e tassi

Un proverbio giapponese recita: cadi sette volte, rialzati otto. Forse non siamo già caduti sette volte ma BlueStar ritiene che a medio termine si possano guardare i prezzi attuali certamente con spirito critico ma anche con un minimo di interesse.